Charter Hall旗下新地产基金上市(深度观察)

11月初以来，在市场舆情集中关注美国总统大选的时候，在澳大利亚的商业地产领域，还发生了一个不大不小的IPO交易（首次公开发售，俗称 “上市” ）。

 

11月8日，Charter Hall集团旗下的一只房地产基金, Charter Hall Long Wale Reit (ASX: CLW)完成了在澳交所的IPO，成功上市。

 

这个IPO的规模，对于参与过众多中国国企IPO的笔者来说，只能算是“毛毛雨”。而且，如果读者看过我11月5日的文章《商业地产价值特性分析》，可能还记得，笔者在过去两年间，亲自收购、融资并完成交割的商业物业，总价值在8.5亿澳元以上，足以买下整个Charter Hall Long WALE Reit的所有上市证券。

 

但人家毕竟是上市基金，有很多专业性的东西，经过了市场的考验，值得我们学习。笔者怀着敬畏之心，以“吃瓜群众”的热情，精读了其长达258页的招股说明书，颇有一些感想，与大家分享一下。

 

精心构建的分散，多元化商业地产组合

 

如果要打一个中文广告，笔者认为应该这么说：

 

“本基金是澳大利亚商业地产航母Charter Hall集团为您精心打造的一款租期超长、租户信用等级高，地理位置分散，预期收益非常稳定的多元化商业地产投资组合。

——Charter Hall Long WALE，澳洲地产基金中的远程轰炸机，欧 ~ 耶！！”

 

和笔者一样，首次听到这只基金的名字，您可能会被“Long WALE”这个词吸引。WALE的全称是” Weighted Average Lease Expiry”, 中文大致可以翻译为“加权平均租赁期”，是衡量商业地产当前与租户签订的租赁合同的长短。

 

那么这个基金中物业的WALE到底有多长：笔者小小吃了一惊，12.5年。也就是说，平均来讲，其所属所有商业物业，已经签好了未来12.5年的租约。

 

细读下去，其核心资产总估值12.5亿澳元，包括：

 

两栋写字楼（总估值3.6亿澳元）

以4个大型物流配送中心为核心的10个商业物业（总估值5.9亿澳元）

54个小规模的零售店铺(总估值3.1亿澳元)

 

其核心租户，包括了 Woolworths (“澳大利亚新鲜食物人”，28%)， 澳洲政府（西澳税务局，24%），Metcash (15%)和Westfarmers (也就是Coles，15%)，Westpac银行（7%）。

 

资产组合地理分布

 

其中10个商业物业详情（包括4个大型物流配送中心）

而这样一个信用质量看起来相当不错的物业组合，其未来3年的预期分红回报率(税前)为 6.3%-6.4%，应该说对追求稳定收益的投资人还是具有相当的吸引力。

 

数头并进，上市结构略显“吃力”

 

上述资产在上市之前，分属于9个产权并不完全相同的单位信托(Unit Trust)，而且并非都由Charter Hall控制，为了把上述这些具备类似属性的资产“组合、拧巴、合订”在一起，而且又不因为资产重组而产生巨额印花税(stamp Duty)，Charter Hall也是颇费了一番力气。

 

整个上市过程的过程，大致是这个样子：

 

• 让7个不同的单位信托同时达到 “上市ready”状态（审计、评估）；

   

• 用Pro Forma （模拟预测）合并财务报告向投资人描绘上市之后的壮观财务蓝图；

   

• 投资人申请认购、交付认购金；

   

• 完成上市认购和股份分配；

   

• 同时，立即将7支单位信托的信托单位(Units)、以及受托人(Trustee)公司的股份(share) “合订”成不可单独交易的“合订证券”（这么做的目的主要是规避印花税）；

   

• 由7支基金中最大的的DIF基金，用上市融到的资金，收购LWIP和Perth RDC两只信托基金的（部分）信托单位(Units)；

   

• 最终，整个集团以“合订证券”的形式，在澳交所上市。

 

如是，整个上市过程方告完成。

 

这个上市交易的“画面感”极强，可以用国产经典卡通爱情动作巨片《葫芦娃》来比拟一下：

 

• 在准备上市的过程中，要把7个葫芦娃从蛇精那里先后拯救出来，洗刷干净、着装整齐、打扮化妆；

   

• 7个葫芦娃各自温习绝技，恢复战斗力和生命值；

   

• 上市的当日，7个葫芦娃轰然一声，变身“葫芦金刚”组合；

   

• “葫芦金刚” 组合成型之后，马上利用组合变身瞬间产生的巨大的 “洪荒之力” ，从蛇精、蝎子精那里抢过两件 “大杀器” 武装自己；

   

• 剧终，切入7点档《新闻联播》。

 

小小波折，梅开二度

 

此次基金上市的第一份招股说明书，在2016年9月27日发布，原本准备在10月初完成上市，不和特朗普、希拉里抢风头，或许还可以上个头条。但是，在10月初的上市进程中，竟然出现“认购不足”的尴尬场景。

 

据笔者的一位接近交易的师友解释，9月27日的招股方案中，整个集团的借贷比例过低，“净流动资产”减去银行贷款，竟然为正数，其实相当于基本没有贷款。背后的原因是：

 

商业地产信托当前的行业平均收益率为5.3%左右；Charter Hall认为，本资产组合盈利水平超强，即使在不用债务杠杆的情况下，也可以达到年化5.3%的预期收益率；

管理层想要把已获银团授信的贷款额度，在上市之后再drawn down （提款），用于集团今后的并购、发展，相当于保留了一个提款储备(war chest);

 

2016年9月27日发布的招募说明书中的IPO发售计划

 

所以，在第一轮募股过程中，专业、精明的机构投资人提出了异议，要求提高杠杆率。

 

由于市场最近出现了固定收益债券收益率上升的苗头，再加上即将到来的美国总统大选所带来的不确定性，如果拖下去，可能夜长梦多。

 

于是经验老到的Charter Hall管理层马上“心领神会”，两周之内就娴熟地交上了一份令机构投资人满意的“更新计划”：

 

向银行提款2.4亿澳元，相应减少上市股权融资额；

整个集团的杠杆率瞬时从0% 变为22.9% （依然相当稳健）；

因为借贷成本低，集团预测的股权分红收益率，从原来的5.4%，提升至6.4%（升幅比例近20%）;

 

2016年10月27日更新后的招募说明书：

 

机构投资人很满意，8.27亿澳元的发售额马上被“超额认购”，第二次上市进程在11月8日的大选前日顺利完成。

 

评论与感言

 

笔者撷取一些来自管理层和市场的评论和感言，抒发一下看完“葫芦金刚”精彩组合之后的感受：

 

• “澳大利亚史来最大的“分散，多元化的商业地产信托首发上市”；

• “同志们辛苦了！” – 主席Peeyush Gupta如是云；

• 总经理Avi Anger说： “我们对市场的观点是，我们收购商业地产的收益率，与长期债券的收益率之间，仍然存在可观的利差。这个利差意味着，不动产投资仍然有很多颇具吸引力的机会。” 

 

笔者按

 

我的天哪！ 这不是笔者自己一直叫嚣的观点吗？ 是不是Anger 也偷偷看了我的小文章？

 

IPO 团队阵容

 

亮一亮专业顾问团队，其中尤为推荐KWM，堪称澳洲REIT上市法律顾问的不二之选。

 

 

团队专业，上市费用也很昂贵，几乎相当于整个上市集团大半年的收入：

 

 

笔者短评

 

正如笔者数次撰文指出，随着全世界的QE货币放水，并且全球依然保持AAA 级评级的主权国家寥若晨星， Yield “逐底竞争”导致的收益率要求不断降低，并且投资房地产的收益率相对主权国债收益率的溢价水平(Premium)逐步收窄， 正在成为驱动包括悉尼在内的国际一线城市商业地产增值的重要(或者说是主要)推手。

 

此次Charter Hall Long WALE Reit上市的商业地产组合，虽然有“租期超长、租户信用等级高，预期收益非常稳定”的优点，但是缺点也比较明显：

 

因为租赁合同长期锁定，无法享受短期、中期内租金大幅上涨带来的好处；

对于资本增值部分，由于没有对应的现金流入，短期内恐怕无法给投资人带来有效的分红；

主要商业物业为Woolworths 和Coles的物流配送中心，虽地理位置分散，但地段欠佳，恐怕未来资本增值的潜力有限；

最大租户，“澳大利亚新鲜食物人” Woolworths近年来财务状况欠佳 … … 

相应地，上市股票缺少“upside(利好) 故事”，短期炒作获利的可能比较低（在既定市场环境中，Upside表示有大量的机会，Downside表示无利可图）

 

上市后表现

 

一言辟之：上市首日小小高开($4.02)，然后潇洒跌破发行价，9日收盘 $3.97；10日收盘 $3.89。

 

参与配售的股东，从此大概可以踏踏实实做“长期价值投资人”了。