随着美联储逐渐推行货币政策的正常化， r*，即“中性利率”的出镜率将逐日增加。在经济以潜在增速增长、通胀维持稳定并受控的情况下，这一利率有助于平衡金融市场。
如果央行令政策利率显著高于r*利率，则将损害经济、造成衰退和通缩风险，并给社会带来本可避免的成本。而若央行让利率过长时间位于该水平下方，则将令经济过热，眼看着通胀前景侵蚀家庭购买力，同时带来金融市场不稳定风险，进而进一步损害社会福祉。
正是由于r*事关繁荣或萧条，因此对市场而言也很重要。用Bridgewater Associates的Ray Dalio的一句话说，逐渐地让政策利率向r*靠拢，就能令货币政策实现“优美的正常化”，并令市场保持稳定健康。
如果政策利率过高，那就将限制经济基本面的改善，而这又是现有资产价格的根基；而资产价格最终会向经济状况疲软时的水平回归，从而威胁市场稳定。另一方面，如果政策利率过低，则可能将金融环境推向泡沫方向，从而使得资产价格在中期内不可持续；且从历史表现来看，随着市场最终以突然、无序的状态崩盘，还会对实体经济造成威胁。
对于r*，共有以下10个重要问题。
1. 由于r*是政策利率逐渐正常化的北极星，因此也有助于锚定市场对短端收益率曲线走向的预期，但无法决定整条曲线的确切走势和形态。
2. r*的决定因素主要为国内因素，包括长期性和结构性变量，例如生产率、人口结构、政策法规和金融深化。但是，在高度金融全球化的当今，国际性因素也发挥了越来越大的作用。货币政策立场也很重要，近些年来，货币政策被迫弥补其他领域的缺位（从财政和结构性改革的相对瘫痪，到不平等加剧降低边际消费倾向）。
3. 国内、国际和政策因素相结合，对利率和汇率之间的关系有重要影响。国内影响越大，r*的波动和外汇市场之间的关系就越紧密。
4. 过去，r*水平被认为是相对不变的，包括多年来引导许多央行人士决策的泰勒规则也持有这一观点。但自从全球金融危机以来，许多人认为r*已经显著下滑了。笔者在Pimco的前同事、哥伦比亚大学教授Richard Clarida在他的研究中就指出了这一点；Thomas Laubach、John Williams等人、国际货币基金组织(IMF)以及美联储系统等其他人士也在各自的研究中提到这一问题。但具体细节仍然极富争议；对于转向以规则为基础的货币政策是否理想、是否可行的讨论，也因此变得更加复杂了。
5. 令分析的难度进一步加大的是，r*无法直接观察。必须通过涵盖经济、金融变量的模型推算得出，上述变量包括公共和私营部门、国内及国际因素。
6. 另一个挑战是，r*并不总是维持不变。如此一来，央行和市场试图推算和实现的就是一个移动的目标。
7. 如果r*下跌过于剧烈，将令央行面临“实际下限”的问题，即名义利率可以达到多低，负值程度有多深。此外，许多拉低r*的结构性和长期性因素不在货币政策的影响范围之内。
8. 如果其他政策工具因为政策的极端化而被放到一旁，就像近几年的情况那样，那么活跃的央行人士就可能会继续被迫试验其他工具，尤其是资产负债表方面的措施（购买资产）和政策指引。这将令r*更加不稳定，更难推断。
9. 鉴于r*出现了实质性的下跌（绝大部分的指标也显示了这一点），因此进行系统性的调整需要一段时间。金融体系的重要组成部分，以及与此相关的具体和非具体合约都是基于r*较高的基础之上的。其中最明显的是，诸如人寿保险和退休金等体制性、为家庭提供长期财务保护的产品。
10. 虽然r*这个概念与拥有成熟金融市场的发达经济体相关性更高，但许多新兴市场经济体也无法避免相关政策缺位的后果，即便这发生在别国。政策利率高于r*将令资本流入飙升，影响新兴市场经济体国内的金融体系稳定。相反，如果低于r*，则可能造成破坏性的资本流出
鉴于上述种种原因，r*对美国和世界其他国家的整体社会福祉、民间部门损益均有影响。正是由于存在这些潜在的影响，对中性利率的探索就变得尤为有趣，因为这不仅相当重要，而且至少到目前为止，还没有找到问题的答案。
（本文作者穆罕默德·埃尔-埃里安是Bloomberg View的专栏作家，现为安联的首席经济顾问；原Pimco（安联子公司）的CEO和联席CIO，原美国总统全球发展理事会主席。本专栏并不代表彭博编辑或彭博有限合伙企业及其所有者的观点。）
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