商业地产价值特性分析(实战心得)

商业地产价值衡量

2014年以来到今年9月底，笔者亲身参与完成了共计10宗位于悉尼的商业地产(主要是写字楼) 的收购交易及项目融资，总收购价格逾8. 5亿澳元。

两年来，笔者从一个完全不了解商业地产的门外汉(Layman Brother)，经过实战演练，到今天算是对商业地产(尤其是写字楼)略有所知。

 

两年来，在计算项目可行性、审阅项目评估报告、完成项目债务融资的过程中，笔者经历了很多疑惑和困顿。商业地产的估值、融资和投资收益率分析中，充斥着一套错综复杂的价值考量指标。

 

以一个典型的A级写字楼的评估报告为例，在评估报告中，你一般会看到评估师采用两套不同的方法来评估其价值：

• 资本收益率法（Cap Rate method）

• 现金流折现法（DCF method）

并采用直接比较法(Direct Comparison Method) ，作为辅助验证手段。

 

某写字楼评估报告汇总（截取部分）

 

在评估出项目的价值之后，评估师又会呈列一系列的投资收益率(Yield)指标：

 

• 初始收益率Initial Yield，由此衍生出来的还有Initial Yield (Net Passing)和Initial Yield (Fully Leased)

• 复归收益率Reversionary Yield （Core Market Yield）

• 等值收益率（Equivalent Yield）

• Equated Yield（笔者尚未找到贴切的译文）

• IRR（项目内部收益率）

 

某写字楼评估报告汇总（截取部分）

 

以及一系列敏感性分析：某写字楼评估报告汇总（截取部分）

 

即使是拥有15年财务经验、并且还算相当勤奋的笔者，每每花费数个小时的时间，精读和核对这些估值方法和收益率指标，也常常有迷失于细节、“以管窥豹“的感觉。在笔者持续“格物致知”的过程中，在某个下午，一缕醍醐灌顶般的慧光撒播到了笔者的后脑勺上，获得了一些“顿悟“。

 

商业地产的多重价值属性

 

笔者不诉诸任何成型的理论（笔者并非房地产或者金融专业背景），仅以非常主观的个人体验认为，商业地产（尤其是写字楼）融汇了数种截然不同的价值属性。一旦当你将这几种属性以及其价值衡量的特点分析清楚、“抽丝剥茧”之后，就会发现，所有的数字、百分比、收益率、各种折现率会忽然间变得非常的和谐、圆融、和“自洽”。

 

以下为笔者分析的商业地产的多重价值属性，按照重要性和相关性由低向高排列：

 

1. 固定资产属性（重要性和相关性指数：）

固定资产属性，可能是写字楼物业最原始、最传统的一种属性。开发商买一块土地，建筑商用钢筋水泥修建一座楼宇，安装电梯、空调，放置桌椅、板凳之后，变成一间间适宜人类工作的办公室。然后，出租它，可以获得租金收入；出售它，可以获得销售收入。

 

与这一属性匹配的价值概念和财务衡量指标包括：

• 历史成本/造价(Historical cost)

• 重置成本(Replacement cost)

• 成新率（Residue Ratio）

• 残值 (Residual Value)

• 可折旧额/折旧 (率)(Depreciable Value/Depreciation)

• 未来所需资本性支出(Capex forecast)

• 每平米租金 ( Rent / SQM)

 

与这一属性匹配的非财务指标包括：

建筑的物理位置、地质特性

作为一个从事会计以及审计工作的财务人员，笔者对这些“传统”的指标倍感亲切。我相信，在从前房地产金融和交易没有那么发达的时代；甚至是现在，在某些经济欠发达的地方（例如中国的二三四线城市），人们依旧在依据这些指标作为衡量房地产价值的参照指标。

但是，随着最近十几年来国际一线城市房地产的大幅度“金融化”，在2016年的今天，当你在发达经济体进行房地产交易时，上述这些价值指标项参照系，已经变得过时、不相关（向后阅读，聪明的你会明白）。

 

2. 企业属性（重要性和相关性指数：）

商业地产需要经营，其“企业属性”也带来一系列的衡量指标：

• 企业价值 (EV)

• 息税前利润(EBIT)

• 息税折旧摊销前利润(EBITDA)

• 内部收益率(IRR)

• 资本金内部收益率(EIRR)

• 加权平均剩余租期（WALE）：影响物业的项目融资能力

 

这一套价值指标，在当今的“企业并购”交易中，应用非常广泛。在笔者最近完成的系列文章 《起底新州输配电网Ausgrid私有化》中，对此一“企业属性”体系，结合实例进行了论述。

 

然而，这一票衡量指标，除了内部收益率(IRR)有时作为一个参考指标外，并未在商业地产的实际交易中被广泛应用。

 

3. 土地属性（重要性和相关性指数：）

商业地产的这一属性主要体现在一些非财务指标:

• 土地的位置和规划的属性(容积率（FAR），GFA，限高等)，而非面积，决定了写字楼的根本价值；

• 一旦土地规划得到"提升"（例如从R2变为R4或B4），则其价值则动辄增长数倍；此外，土地的稀有性，使得写字楼资产具有了天然的抗通胀特点；

 

然而，基于变更土地属性的价值开发，需要所有者具备相当的土地规划知识和专业能力。对不具开发专业的投资人，则属可遇而不可求。

 

4. 票据属性（重要性和相关性指数：）

 

固定收益类金融资产属性（或称“票据属性”），与这一固定收益类金融资产相匹配的衡量指标，就是本文反复提到的一个关键词：

 

投资收益率（Yield）如果今天在悉尼买一栋写字楼，买家只允许问四个问题，笔者认为这四个问题，按优先顺序，应该是：

问题一：Yield 多少？（金融资产属性，最重要）

问题二、三（顺序可略调整）：

• 什么位置？（土地属性）

• 有无改变土地规划的潜力？（土地属性）

• Wale （加权平均剩余租期）多少？（企业属性）

 

一个行内的投资人，绝对不会优先问下面的问题（以不靠谱程度优先级排列）：

• 楼是哪年盖的？（固定资产属性）

• 历史成本/造价多少？（固定资产属性）

• 目前成新率几成？（固定资产属性）

• 还有多少折旧？（固定资产属性）

• 该楼的EV 、EBIT和EBITDA 多少？（企业属性）

• 资本金内部收益率多少？（企业属性），等等

 

今天在发达国家市场进行商业(写字楼)房地产交易，不像是买固定资产、不像是企业并购，而更像是买卖固定票面收益的票据。完全沦为一场Yield的游戏。

“Yield” （收益率）这个词，发源于德语，最早来自于农业的 “收货” 、 “产出” 的意思。

 

近代以来，这个概念被逐步广泛应用到投资、金融领域，尤其是在固定收益类金融资产 (“金融票据” ）中应用颇为广泛。一般来讲，Yield是指投资的收益率，一般以年度百分比表达，根据当时市场价格、面值、息票利率以及距离到期日时间计算。

 

假如你在今天以面值买入100澳元的，评级为BB- 的10年期澳元企业债券，票面利率为8%。那么你买入时的投资收益率(Yield)为8%。

 

设想发生以下这些情况，你的投资将大幅增值:

1. 发行债券的企业获得资本注资，信用等级提升为 BBB 级；或

2. 美元或欧元区发生重大不确定事件，大量资本进入澳元避险。这些资金的投资人，对BB-级投资要求的回报率 (hurdle rate) 只有5%；或

3. 澳元基础利率持续走低，市场投资者对BB-级投资要求的回报率 (hurdle rate) 相应降低；

 

无论出于那一种原因，你都可以以更低的Yield(比如说5%)向投资人贴现出售你的固定收益债券，并获得可观的资本利得。仅仅因为“贴现率” 从8%降低为5%，作为投资人的你即可获得一笔不菲的资本增值，笔者大致计算，资本收益为23澳元，溢价比例23%。而从你手中买过这个债权投资的投资人，其Yield则降低为5%。

 

以笔者粗陋的数学水平，并兼顾到文章的娱乐性，也只能解释到这个程度。想要深究的读者，自己去扒一扒下面的公式。

“笔者认为，随着全世界的QE货币放水，并且全球依然保持AAA 级评级的主权国家寥若晨星， Yield “逐底竞争”导致的收益率要求不断降低，并且投资房地产的收益率相对主权国债收益率的溢价水平(Premium)逐步收窄， 正在成为驱动包括悉尼在内的国际一线城市商业地产增值的重要(或者说是主要)推手。

只有清楚认识到这一点，方可解释，今天房地产价格上涨的根本动力。

 

吐槽：笔者供职中华水电期间，曾追随一位大哥，其毕业于哥伦比亚大学，而后在华尔街工作十余年，其中多年在标准普尔(Standard & Poor's) 从事固定收益资产的评级。大哥对利率、信贷资产，尤其是固定收益资产的Yield （收益率）的理解可谓是如臻化境，常常寥寥术语，即可点破困扰我许久的问题。

 

有了上述的“维度”，当我们将商业地产的价值衡量术语悉数列出，就会发现，其无一例外，落入上述四个维度当中（以相关性及重要程度顺次列示），并且以金融属性（固定收益证券属性）最为突出：

 

 

Yield 在房地产中的具体指标

 

Yield 这个词看似简单，但在房地产投资中，以它为核心，衍生出了商业地产投资价值领域的一套“黑话”，其“精致而含蓄”的程度，类似于旧时中国牲口集市交易中的“捏码子”。 笔者将在本文系列的稍后篇章撰文详述。

“所谓“捏码子”，是一种不说话而用手势来讨价还价的方式，买卖双方将右手藏在草帽下，或袖口中、衣襟里，用摸指头的方式来表示物价。牙侩与卖主搞定价钱，接着就找到买主，同样用“捏码子”方式与买主商议价钱。成交后，由卖主给牙侩一笔佣金。”

 

【受“晓松奇谈”文风的影响，笔者决定尝试给此文一个“骚柔”的结尾。文章自此进入娱乐模式，脑筋急转弯速度较慢者慎读。】

 

多重价值体系的“比较应用”

上个世纪，清华国学院中，与梁启超、王国维和赵元任一起名列 “四大国学大师“的陈寅恪，饱经抗日战争的离乱和建国以后的政治迫害，到晚年双目失明，双腿残疾。在其生命最后残喘的阶段，1953年至1964年夏，11年时间，陈寅恪口授，由助手记录整理，完成了他人生中最后一部著作。与其之前的隋唐、南北朝史的宏大叙事不同，这八十多万字的书，《柳如是别传》（原名《钱柳因缘诗释征稿》）竟是献给一位风尘女子，“秦淮八艳”之首的柳如是。此书是陈寅恪生前最后一部巨著，写作时间最长、篇幅最大。

 

要理解为什么陈寅恪教授对柳如是如此执着，她究竟魅力何在，必须要了解，柳如是短短46年的人生中，奇葩般地融汇了四种互相截然不同的人格特征：

 

1风尘女子:天生丽质，书画双绝，美艳绝伦，容貌为“秦淮八艳”之首，流传与许多男子的风月故事。

2文垂古今的女诗人：在中国的文学史上，罕有几个女子能与其比肩。

3坚定单纯的民族主义者：在国家危亡之际，曾投水自尽为国守节，后成为反清复明义士。

4母亲。

 

如果列位看官有机会“穿越”回明末清初，（根据目前时空穿越技术世界领先的中韩两国透露的影视资料，穿越技术已日趋成熟。300-400年左右的穿越难度已经大大缩小），并恰好成为南京城的一位豪商巨贾、或者文坛巨子，准备结交“秦淮八艳”。请务必采取本文对于商业地产价值属性的分析原则，深入研究柳如是人格中的多重性格特征，慎重作出决定，否则散尽钱财之后，可能发现性格不合，或者发现伊人曲高和寡，甚至有可能因“反清复明” 得罪清廷倾家荡产。

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