前言
6月13日，经澳洲最大的天然气管道公司APA集团证实，公司已经收到以香港长江基建为首财团提出的价值130亿澳元非约束性收购要约。包含债务在内，该交易的估价约为223亿澳元。
据悉，本次收购可能是长实集团有史以来最大的收购案，也是今年5月香港长江基建集团创始人、中国首富李嘉诚退休后，该公司首次进海外收购，属于明显溢价收购，较公司上一个交易日收盘价溢价幅度约33%。
但是，2017年8月澳大利亚政府曾以“国家安全”为由，否决了李嘉诚收购新南威尔士州电网公司(Ausgrid)多数股权一案。
鉴于APA集团在澳洲天然气管道行业所处的重要地位，外加澳大利亚外商投资审查委员会（FIRB）正在收紧对能源领域交易的审查，这笔交易能否如期达成，关键还得看澳大利亚监管机构的“脸色”。
本文我们抛开政治因素不谈，单看本次收购对APA集团造成的影响角度来分析。
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一、澳大利亚丰富的能源资源
二、APA公司简介
三、本次收购成功与否取决于监管机构
四、机构观点
澳大利亚丰富的能源资源
澳大利亚拥有丰富的能源资源以及发达的经济（人均GDP全球第6位），其人均一次能源消耗量全球第7位，人均温室气体排放量全球第14位，数次在发达国家中排名第一。近年来，澳大利亚开始大力发展生物质、光伏和风电等可再生能源，尽管在全国一次能源生产中的比例仅占2%，但在南澳大利亚州等地区风电已经供应了近40%的电力。
澳大利亚广袤的国土拥有丰富的能源资源。包括：
全球最大的经济可开发铀资源，约占全球的1/3；
全球第4大的黒煤（储采比超过100年）和褐煤资源以及第11大天然气资源（储采比约51年）。
澳大利亚不断强化自身作为全球最主要的能源出口国的地位，能源净出口量增长了近20倍，2014～2015年度其能源出口占其所有商品出口总额的39%。
能源咨询公司EnergyQuest去年发布的报告显示，澳液化天然气出口量首次突破5000万吨大关，为5140万吨，较前一年的3750万吨有大幅增长，预计2017-18财年该数字有望继续增长至6300万吨。
该机构表示，相比全球液化天然气第一大出口国卡塔尔和增速迅猛的美国，澳大利亚的优势仍在传统的东亚市场。根据2017年５月的数据，澳大利亚分别占中国、日本和韩国进口液化天然气总量的44％、31％和21％。
《澳洲财经见闻》曾在以前的文章（详情请阅读：原创 | 天然气出口大国的困境：为何澳洲价格反而比中国贵数倍？）中提到澳大利亚丰富的天然气（NG）资源，其中主要以三种为主：
西北地区的常规天然气、东部地区的煤层气和尚未开发商用的页岩气，后两者缺陷是产量不稳定。
这三类天然气加起来技术上可采储量大约为23万亿立方米，居亚太地区首位。已探明储量中一半为页岩气，常规天然气和煤层气各占1/4。
2017年2月，澳大利亚Origin Energy公司宣布，与其合作伙伴猎鹰油气公司（Falcon Oil & Gas）在澳洲北部的Beetaloo盆地发现超级页岩气田，其地质储量达到14万亿立方米，约合820亿桶油当量（110亿吨）。换算成油当量，这一储量相当于大庆油田58年来已探明石油储量的1.8倍。类似这样的气田在澳洲并非罕见，可以说澳大利亚的国民几乎就是“在天然气海洋里游泳”。
APA公司简介
APA集团是澳大利亚主要的天然气基础设施公司之一。
APA集团的核心资产主要是天然气输送管道，占集团息税摊销前利润（EBITDA）的90%。剩下的10%则来自投资和资产管理。
“
值得注意的是，公司投资部持有的是规模较小的天然气基础设施公司，为集团提供稳定投资回报并扩大影响力提供了一定的支撑。资产管理部则负责为参股企业提供管理、运营和维修服务，以充分利用集团优势和技能创造不错的收益。
”
目前，APA集团来自核心基础设施业务的绝大部分收入不受监管。
一般情况下，未受监管收入要高于监管收入100-200个基点，以补偿风险较高资产。近些年来，APA集团增加了对现有资产的利用，形成有机扩展，进而推动获得更高的回报。例如，公司通过在管道中安装压缩机，以一种低成本的方式推动了天然气的运输以及自身的储气能力。尽管天然气市场的潜在变革是一个利空因素。但是短期来看，其对APA集团的影响有限。因为绝大多数现有合同都会按照原有条件继续履行。
目前，APA集团所面临的需求风险可以通过签订长期合同锁定客户来进行管理。
APA的平均合同有效期为10年。新签订的合同一般要长于5年，并且在前期资本支出较高的情况下，合同期限可长达30年。此外，现有合同的输送量风险也很低。因为APA 80%的收入是基于输送容量而不是实际使用量。但是，在合同到期后，APA收入可能受到因输送量降低、关税等不利影响的影响。
即便如此，APA集团投资组合的多样性和部分管道网络收益增长可对冲由此带来的不利冲击。
澳大利亚天然气市场正在经历结构性的变革，原因是东部海岸地区几个大型LNG出口企业的建设。由于这些项目由于地理位置靠近天然气田，进而降低了对APA服务的需求。当然，这些项目也可为APA带来一定的商业机会，比如说APA集团可以在这些出口企业产能不足的情况下，为后者从其他地区输送天然气。此外，APA集团可以在附近煤层气项目集中供应的时期为后者提供储气等相关服务。
过去十年，APA的核心战略是在东部海岸地区创建整合的天然气输送网络，实现多个天然气供应源和多个市场之间的连接。在经历过大大小小多次并购后，APA集团基本上完成了这一战略。尽管，出于监管部门对市场竞争的考虑，APA进一步收购天然气输送资产的可能性不大。但是其有机扩张战略仍在进行。
本次收购看法
总部位于香港的长江基建集团以及附属公司的本次收购属于再次进军澳大利亚天然气市场。根据其收购要约，长江基建集团拟每股11澳元现金收购APA集团，估值高达230亿澳元。
一年前，长江基建集团曾以130亿澳元收购了澳大利亚公用事业公司DUET集团(ASX:DUE)。尽管长江基建集团此次抛出的收购价格属于明显溢价收购，较APA上一交易日收盘价溢价近33%。
但是，鉴于APRA在澳大利亚天然气管道网络中所占据的重要地位，本次收购案要想获得澳大利亚监管部门，尤其是澳大利亚外商投资审查委员会（FIRB）的批准仍存在不小的难度。
“
即使长江基建集团对APA的收购或遭到FIRB的否决，但是APA也极有可能收到国内其他本土投资者的收购要约。
”
目前，鉴于长江基建集团已经在澳大利亚收购了部分天然气基建资产，因此澳大利亚竞争和消费者委员会（ACCC）可能会担心本次收购会降低市场竞争。据悉，ACCC将会启动为期12周的行业咨询流程。
就澳大利亚外商投资审查委员会（FIRB）而言，后者如果认为本次收购不符合澳大利亚的国家利益则可建议否决该笔交易。几年前，长江基建集团对新南威尔士电网的收购案就遭到了FIRB的否决而未能如愿进行。当时，长江基建集团拟收购澳大利亚电网（Ausgrid）公司。由于后者为澳大利亚企业和政府（含安全部门）提供关键电力和通讯服务而遭到了FIRB的否决。
尽管收购Ausgrid遭否，但是近些年来长江基建集团对澳大利亚电力和天然气资产的收购计划也不乏成功案例，其中包括73亿澳元金收购澳大利亚企业Duet Group、溢价收购天然气分销商Envestra等。
此外，长江基建集团拥有维多利亚和南澳大利亚电力和天然气分布网络的多数股权，以及西澳大利亚的DBP天然气运输管道。因此，从战略重要性而言，尽管APA不如Ausgrid，但和明显比其他企业更为重要。
机构观点
目前，星辰方面已经上调APA每股公允价值估计为9.5澳元，介于收购价和此前估价中位，原因是认为这笔交易成功率为50%。
未来五年，APA扩张项目有望推动集团收入实现4%的年均增长率。但是，部分现有资产的收入增长率则有可能出现放缓。其中，悉尼管道项目Moomba Sydney Pipeline（MSP）增长前景不佳是影响APA集团获得收入增长的不利因素。长期来看，现有资产收入有望获得增长，但是整体增长后劲不足。
就每股运营现金流增长而言，前几年由于利息支出增长和股权稀释等问题受抑明显。但是自2016年以来，伴随扩张项目的技术和新合同的签订。APA每股运营现金流开始加速增长。长期来看，我们认为APA每股运营现金流增长率在5%以下。
APA具备健康的EBITDA利润率，大约为80%，同时现金流表现稳健。
风险
近些年来，APA监管资产回报率大幅下滑。在澳大利亚企业和居民饱受公用事业账单上涨困扰的背景下，APA监管资产回报率面临进一步下行压力。
对于未受监管资产而言，长期合同的签订可以最大程度下降低此类资产风险。值得一提的是，这些合同大都属于固定支付合同，从而降低了合同期限内客户输送量下降所导致的风险。但是，鉴于国内天然气市场前景表现疲软，合同到期后客户需求下降是潜在的主要风险。此外，未受监管资产HIA面临运营成本、利息上升等因素的不利影响。
天然气输送网络资本高度集中，因此往往需要大规模的举债融资。在收入稳定的情况下，高杆杠融资是可行的。但是在信贷市场恶化的情况下，同样也会演变成一种风险。所幸的是，APA的平均负债情况稳定。整体而言，晨星方面认为APA的风险评级为“中等”。
财务健康
APA财务状况健康。尽管负债率较高，但是处于可控范围。2017财年，APA净负债/EBITDA的比率为6.3倍，有些过高。但是继2018年增股融资后，APA在2019财年的净负债/EBITDA比率有望降至6.1倍，2020财年则有望进一步降至6倍以下。
目前，APA的负债/资产比率为66.9%，较2017年12月的68.9%所有下降。APA管理层的目标区间为65%和68%。此外，APA目前的平均负债利率为5.6%左右。
END
作为资源类经济体，澳大利亚经济对外依赖程度很深，特别是最大贸易伙伴中国的影响不容小觑。其实，澳大利亚政府从2012年矿业繁荣开始退潮时就在谋划调整经济结构、转变增长方式。2013年，自由党-国家党联盟上台，大力发展自由贸易，在2014年一年内完成了与韩国、日本、中国的自贸谈判，希冀通过自贸协定，在这些巨大市场推广澳大利的农产品和服务业。
不过，介于近年来澳大利亚天然气内部供应出现紧缺，市场改革可能会导致监管程度收紧。
因此，尽管报价条件十分优厚，很难有竞争对手与此匹敌。但是最大的阻力还是来自澳大利亚外商投资审查委员会。特别是APA集团在澳大利亚东南部海岸地区的天然气管道市场占据统治地位，因此，能否获批就更不好说了。
一旦该收购获得通过，APA在东部海岸地区的天然气输送网络有望提高集团供气稳定性、增加集团灵活度、简化输送过程，并增加了客户服务范围、进而为公司实现稳定回报奠定了基础。
参考资料：晨星、金融界、澳洲财经见闻
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