想在中国投资信用债赚钱，你的风险嗅觉至少要超过专业研究信用风险的评级公司。
近两年多次经历违约“踩雷”事件后，中国债市投资人变得精明起来，高评级信用债闭眼买的时代一去不复返–相同期限和评级的债券发行人，发债成本可能相差数百个基点。彭博汇总5年期信用债平均票息发现，即使迄今从未违约的AAA级，不同行业发行人间的利差甚至达约200个基点。2015年之前，此类利差最多仅几十个基点。
在相当长的时期里，中国债市存在很强的刚兑预期，信用债利差主要反映流动性溢价。近两年，宏观经济弱势和去产能使得煤炭、钢铁等产能过剩行业经营相对困难，随着公募债打破刚兑，市场对来自违约较多行业和区域的发行人开始要求更高的风险溢价。
以煤炭和房地产行业为例，2014年时，这两个行业的5年期AAA评级债券平均票息分别为5.97%和5.85%，仅相差10个基点左右，但2017年二者的利差已飙升逾150个基点。
“我们正走向更加合理的市场化定价，”德意志资产管理驻香港的亚太区首席投资官 Sean Taylor说，“主要看基本面，而不是市场整体的流动性。” 他认为，信用债市场未来各方面的分化还会越来越细，这也意味着“更多的赚钱机会”。
中国的公募城投债市场迄今也未出现违约，但类似的分化趋势在不同地域的城投债上，也表现得非常明显。以北京和昆明地区的5年期城投债为例，彭博数据显示，二者的平均息票利差已从2012年的83个基点走扩至目前的190个基点。
Conning Holdings Ltd.亚洲子公司驻香港的基金经理 Marc Franklin称，中国有30多个省财务状况不同，风险水平各异，目前金属、矿业、能源等行业都有较大的压力，如果某些省的产业主要集中于这些产业，其信用状况跟别的省就会有差异。
中诚信国际董事长 闫衍表示，违约事件从无到有，投资人对违约风险的重视不断加强，推动信用债利差走势更加分化；未来在投资过程中，仅研究流动性风险是远远不够的，信用风险的重要性受到更大关注。
彭博汇总数据显示，中国从2014年出现第一笔公募债券违约以来，2016年至少有29起公募债违约，今年迄今为止已有14例。
超额收益
蓝石资管高级信评分析师田甜表示，近年来，信用利差分化越来越明显，除了产业债的分行业、城投债的分区域等分化较大外，甚至于同一信用等级、同一行业的不同企业在定价上分化也越来越明显，尤其对于低信用等级的债券来说，外部评级的区分度较低。
"信用利差分化对市场来说是好事，”上海耀之资产首席运营官 王鸣在采访中称。他认为，这意味着投资人有更多的空间，通过信用辨别能力来赚取超额收益，同时可能也会倒逼评级机构改进评级体系，使得评级更加有效。
德意志资产管理的 Sean Taylor也表达了类似的观点，利差分化之后，债券市场将蕴含着更多的“阿尔法”机会，有能力的买家可以选取性价比较高的个券。
作为全球第二大信用债市场，中国目前的公司类信用债存量规模已经超过了17万亿元，但是由于国内外信用评级差异巨大、信用债二级市场流动性不佳以及定价机制不完善等原因，多数境外投资者目前对中国的信用债还是敬而远之。
汇丰环球投资管理亚太区首席投资官 Bill Maldonado表示，评级、行业、久期–债券投资者要对很多因素进行区分和定价，中国境内的债券收益率正在“正常化”，朝着国际投资者们期望的方向发展，“从各个角度看，这个市场正变得更加成熟，定价更趋于反映单个债券的真实价值。”
评级落伍
公开信息显示，主体评级为AAA的山西煤企–晋能集团在6月22日发行了10亿元人民币的270天期超短期融资券，最后票面利率为5.38%，而同一天，主体信用评级相对更低的的康美药业（AA+）发行同样期限的债券成本为4.99%，较前者还低近40个基点。
施罗德投资管理公司驻香港的亚洲固定收益基金经理 Angus Hui称，几年前，中国的AAA评级债券的定价和估值水平都很相近，但现在不仅是行业差异分化，即便都是AAA评级，也会分“强AAA”和“弱AAA”。
对此，东方金诚评级总监刚猛直言，目前市场上AAA级比较多，其中一部分集中在产能过剩的行业，随着市场波动加剧和进一步调整，以及实体经济去产能和产业结构调整的深化，可以预见未来部分AAA级企业会面临级别下调的压力。
中诚信国际董事长闫衍认为，信用风险研究的重要性正逐步形成共识，评级机构自身也需要不断提高。中国央行周一表示允许 境外评级机构在国内银行间债券市场开展评级业务，标普称正在评估新规。
“我不认为信用利差分化的过程已经结束，还有很长的路要走，”Angus Hui说，“这也是我们期待已久的。”
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