从行政摊派到市场定价 中国地方债再难以“忽悠”银行了

中国地方政府在发债上，用一些市场人士的话说，再也“忽悠”不了银行了。这点至少已在今年不断飙升的地方债发行成本里有所体现。

由于供给量整体膨胀，叠加金融去杠杆的推进以及流动性的收紧，地方债定价正更趋市场化，收益率较无风险利率的利差也已飙至历史高位。市场人士指出，从过去发行利率紧贴国债利率，到如今不断冲击招标区间上限，地方政府与商业银行 — 地方债的最大买家 — 在融资成本博弈中日渐式微，地方债与国债收益率利差未来可能进一步走阔。

 

“随着地方债供给增加，地方政府首先要解决的是把债券发出去，因此必须接受更高的风险溢价，” 吉林省财科所所长张依群在采访中坦言。“地方债的利率与同期限国债利差有所扩大，主要原因是地方债发行更趋于市场化。”

 

彭博汇编数据显示，3、5、7和10年期地方政府债券与同期限国债利差去年11月录得历史低位，随后陡峭走阔到目前59基点的记录高点。一级市场情况亦与二级呼应，据统计，4月发行的地方债平均招标利率高于区间下限38个基点，较3月的26个基点大幅走阔。

 

与此同时，市场对地方债的定价已根据不同地方政府的信用状况而有所分化。浙江省4月14日发行的5年期一般债中标利率为3.13%，持平于招标日前5日的国债收益率平均值，而辽宁省4月18日发行的5年期专项债中标收益率为3.76%，高于前5日国债收益率平均值58个基点。

 

地方债利率的凌厉上升对投资人来说意味着更高的收益，但对负债胃口正大开的地方政府来说绝对是件头疼的事。据兴业证券和天风证券分析，2017年地方债总供给量在4.5-4.6万亿元人民币左右，虽然较去年6.05万亿元有所下降，但远远高出前年的3.8万亿。兴业证券资深固定收益分析师 黄伟平预估，二季度或是今年发行高峰，规模将达2.4万亿元。

 

博弈筹码

 

为降低地方政府债务成本，中国财政部于2015年3月 发文允许地方政府通过发行债券来置换高成本债务，拉开地方债置换大幕。目前中国地方债规模逾11万亿，仅次于国债和政策性金融债，成为中国债市第三大券种，约占中国债券总存量的17%。

 

在发行之初，地方债利率定价基本接近国债、甚至出现过倒挂。分析师称，造成这个现象的主要原因是地方政府能够给商业银行提供诸如财政存款和优质的当地项目合作等好处。然而由于财政部已要求商业银行 清理财政专户，加上着地方债供给增加，地方政府与银行博弈的筹码下降。

 

“此前地方财政国库现金存在商业银行，对银行而言虽然买地方债不赚钱，但国库存款的协议利率可以给予银行隐性补偿，‘堤内损失堤外补’，” 中国财政科学研究院金融室主任赵全厚表示。如今“银行没有办法得到其他补偿，就需要在地方债市场上直接体现风险溢价。”

 

流动性压力

 

的确，由于近几个月地方债利差陡峭，加上地方债免税以及风险资产权重只有20%，地方债对持有到期的配置盘形成一定的吸引力。但是，分析人士指出，中国央行货币政策的收紧以及对表外理财监管的加强已经造成银行流动性较以往偏紧，市场对地方债市场化定价的要求在升高。

 

“流动性在正常水平时，地方政府和银行进行博弈，用财政存款等方式补偿银行，银行以较低收益率配置地方政府债倒也无妨，” 穆迪副总裁 杜宁逸在接受彭博采访时表示。“但流动性收紧后，国债、资质好的信用产品可能更受欢迎，银行要买地方债肯定需要更高的风险溢价。”

 

广发银行金融市场部资深交易员 郝一珺表示，央行对商业银行MPA （宏观审慎评估体系) 的严格考核令市场对地方债配置的能力下降。

 

“资产增速是有限的，这就要求机构必须得拿相对价值更好的债券,” 他称。