从2018年开年2个月的主要货币表现看，去年升幅超14%表现最强的欧元，2个月间同英镑维持在3%左右的幅度，收益对比1月出现一定下滑。商品货币澳元较弱，2个月波动最终略大于0，1月26日之后至今回吐了开年的升值幅度。不过日元则表现不俗，尤其在2月份，伴随美国股市的宽幅震荡，日元出现了一度接近6%的升幅，2个月核心表现维持5%的升值幅度，表现为非美货币中最强。
2月12日，我们在日元系列分析（一）“风吹の樱花 日元的信号在何处？”一文中，提出了：
“日元多头（日元升值），美元/日元空头的逻辑：
其一：日本央行改变了货币政策逻辑；
其二：这一波股票市场调整，不仅仅是简单的技术性大修复，而是可能演变成一轮更大的股灾，而且是可能演变成一轮金融危机；
日元则会获得多头的支持，也就是美元兑日元进入空头走势。
111.5—114.5的300pips区域为日元空头关注的突破区域，其内在逻辑亦将更将清晰：
日本央行不但要维持货币政策逻辑不变，并且美国加息预期的速度开始加强；
技术上，2015—2016—2017的周期中伴随美元指数的100—-92—-波动，日元出现了周线级别的整理，目前周线的图表上，如我们所做分析结构是一个很清晰的“收敛”结构，108.3—107.3的100pips区域内，值得投资者关注其是否是真突破？
日元空头，即是美元/日元多头的逻辑：
由于日本银行的收益率曲线控制（YCC）政策，美元/日元仍对美国长期国债收益率高度相关，由于支持安倍经济学的自民党占据日本政坛的绝对多数席位，即使9月安倍离任，YCC延续的时间可能继续。
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下文中，取美国无风险收益率=Bond Y10（10年期国债收益率）
作为美元指数第二位权重，日元自然受到市场重点关注，其走势自然受到美元指数影响。同时非常重要的一点，作为市场的一个重要融资货币，且又有“避险”之效果。
虽然相关性并不能代表市场的因果性，但是美日利差交易对日元汇率正在产生着重要而持续的影响。
日元与美国无风险收益率的关联原理如下：
当美国无风险收益率上升时，美日两国间的利差会扩大，这将鼓励国际资金借入日元，买入美元，再投入收益率更高的美元资产。这个过程JPY出现贬值，USD升值，即USD/JPY出现上涨；
当美元资产出现获利了解后，那么这部分资金将卖出美元，还回日元，这个过程会推升日元出现一个升值的过程，即JPY升值，美元贬值，USD/JPY出现下跌；
因此，套利交易的活跃往往会对日元汇率形成压力，带动日元趋于贬值。 另一方面，当美国无风险收益率（长期国债）转向下降，美日两国的利差将趋于缩窄，套利交易的趋缓有望减少对日元的交易性抛售，并对日元汇率形成支撑。
所以从相关性看，美日利差（无风险利率）引发的套利交易正在成为影响当前日元汇率走势的关键因素。
回到美债上，当前美国长期国债市场则主要受到美国税改政策、美联储货币正常化（加息和缩表预期）以及美国贸易平衡化政策的影响。在美联储渐进式加息的带动下， 美国2年期和10年期国债收益率已接近和创出“次贷危机”爆发期的高点。因此剔除日本本国货币政策之外，所谓日元的避险效应，其实更多是紧盯美债的风险。
由于美国货币正常化压力向长期国债市场传导，美日利差倾向于扩大。需要留意的是，美日利率的升降速度，即曲线上的斜率问题。在美日利率对比的下图中，可以清晰所见：
2001—2004的美元降息周期中，美元利率的回落速度快于日元，则01—04的周期中，美债收益降低，日元先贬后升；
2004—2007的美元加息周期中，日元出现一波快速加息趋势，在一个时间点上收窄了美日利差，引发了日元先贬值后再快速升值的过程。
当前由于日本仍处于量化宽松阶段，其 10 年期国债收益率绝对变化有限，美日两国长期无风险利差主要来自于美国 10 年期国债收益率的变化。因此，当美国10年期国债收益率上升时，这意味着美日长期无风险利差扩大，这将鼓励投资者抛售日元，买入美元，投资到美元计价高收益资产，从而带动日元兑美元汇率下跌；
另一方面，当美国 10 年期国债收益率下跌时，美日长期无风险利差转向缩窄，这 将减弱投资者进行跨境套利的意愿，对日元汇率形成支撑。因此，在美日两国货币政策方向背离的大背景下，美国长期国债收益率的变化将决定日元汇率的走势。
美国政治和经济的波动、突发消息事件的增多，很可能延缓美国长期国债收益率上升的节奏和力度，并相应给日元汇率带来上下反复波动的风险。
选取周期2016年1月1日至2017年12月31日的两年周期中，USDJPY汇率主要维持在 108—118 区间内震荡，走势上则与美国10年期国债收益率高度相似。当美国长期国债收益率下降时，日元汇率倾向于上涨，当美元长期国债收益率上升时，日元兑美元汇率倾向于贬值。
目前看，两者的相关性还处于较强阶段。我们认为其背后的逻辑在于：由于美日央行处于不同的货币政策周期（美国处于货币正常化周期，而日本还处于极度宽松周期），货币政策的不同步，使得两国长期无风险利差成为跨境套利的重要基准。
2月初至中旬，这段日元与美债的背驰，我们认为其持续时间不会久，是一个短期现象。该现象背后则不简单是美股宽幅震荡中日元的避险因素，同时兼有市场对于日本货币政策双重叠加的效应在。那么货币政策是否会转向？
请关注下周，我们将推出“日元分析（三）日本央行的关原—-通缩or通胀？”，周末愉快：）
作者：任震鸣
复旦大学理学学士
任震鸣于2017年12月加入CMC Markets任职中国区市场分析师。拥有十余年证券从业，主攻证券自营方向，善于搭建股票β组合。于2015年进入外汇OTC，曾就职于多家外汇交易经纪商，并拥有复旦大学理学学士学位。
任震鸣基本面功底扎实，2015至2017年期间于汇商杂志、新浪、搜狐、中金在线等媒体上发表多篇研究性文章，覆盖欧元，黄金，原油，人民币，澳元等产品；
2016年FX168《周周说市》特邀嘉宾；
2017年获新浪最佳人气理财师，登陆纳斯达克电子屏；
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