衍生品交易员押注利率下行 IRS水晶球里中国债市已跌无可跌

 

利率升至当前水平，中国债券市场可能已经跌无可跌，从利率衍生品市场的水晶球中，可以看到市场交易者对未来并不悲观。

资金占用更少，对市场情绪反映更为灵敏的衍生品–利率互换(IRS)的利率5月初创下年内新高后，掉头向下，走出了比债券现券市场明显更为乐观的行情。以5年期 IRS和同期限 国开债为例，今年前四个月两者均震荡攀高，但5月中旬以后走势则逐步背离–IRS利率显著回落国开债收益率高位震荡，两者利差显著扩张，并创2016年3月以来新高。

在去杠杆和严监管的高压下，中国债市去年四季度以来持续大跌，市场利率大幅上行，上月底5年期AAA级中期票据历史上 首次超过贷款基准利率。在宏观数据指向经济放缓，美元走软，监管机构出面安抚市场等因素支持下，债市做多情绪逐渐升温。

“从衍生品价差来看，无论国债期货还是利率互换都转成牛市了，”从事宏观多策略组合的吸引子咨询有限公司董事长石磊表示，“预期领先于实际的流动性，所以国债期货、利率互换是市场拐点的预兆。”

创建上述公司前担任平安证券固定收益事业部执行总经理的石磊预计，IRS和现券的背离在拐点处估计会持续一两个月、很难超过一个季度，预计三季度的8、9月份，现券收益率会往下走。“大家预期经济在转差、总需求在转好，但是手中还没有钱。”

1年期IRS与同期限国债近期亦出现类似走势，IRS利率相对国债收益率由此前的大幅溢价，转为折价，二者利差创去年1月来的低位。债券市场本周已经出现上涨势头，周三早盘10年期国债买价收益率下行3个基点报3.57%，较上周五累计跌10个基点。

监管顾虑

在10年期国债收益率今年累计攀升约 60个基点，市场利率持续走高甚至赶超贷款成本后，严厉去杠杆对金融稳定和实体经济造成的冲击，似乎也引起了决策部门的担忧。彭博上周援引知情人士报道，银监会将允许部分银行推迟报送自查报告， 维护金融稳定。

在金融机构扛着高成本负债，赶考年中资金敏感时点之际，中国央行主管的《金融时报》5月下旬即 吹风拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，且这些举措后续一一落地。上周末，《金融时报》再次刊文称资金市场“ 异常波动”不会重演。

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华福证券固定收益交易主管 李海涛就认为IRS等衍生品市场正是看到了这些变际条件的改善，率先做出了变化。“根据以往的情况，现券和衍生品的走势存在一定周期性，这种利差的周期能够蕴含市场对政策风向的预期。”

“此前监管的态度偏向鹰派，但5月以来的表态和举措感觉也不是无所顾忌的，”李海涛说。

顶部特征

周三上午公布的中国经济数据显示经济基本持稳，但未见明显起色。5月份工业增加值同比增长6.5%，略高于预估； 同期社会消费品零售总额同比增长10.7%，持平于预估；1-5月不含农户固定资产投资同比增长8.6%，略低于预估。彭博行业研究的中国经济增速跟踪指标 续降至7.14%。

中信建投分析师 黄文涛在12日报告中预期，长端利率顶部特征明显，上行动力明显不足。他认为，基本面依然支持债市，6月PMI数据显示经济动能衰减，尽管5月份贸易数据向好，但未来外贸增速上涨空间仍有限，且净出口对GDP的拉动作用已经不显著。

“监管层面银行自查时间延长，也进一步明确了温和监管的态度。”黄文涛并说。

 

国泰君安首席固定收益分析师 覃汉则认为短端债券收益率难有趋势性下行机会。他在报告中提到，IRS持续下行，现券收益率则维持震荡，导致背离的重要原因是，目前的短端利率“定价锚”是同业存单利率，而非资金利率，而同业存单未来发行利率易上难下。

“多数投资者质疑债市近期这波行情的持续性以及空间，往往会抱着快进快出的目的，这种不稳定的市场情绪使得‘抢跑’行情随时可能夭折”，覃汉表示，需警惕“利空出尽”变成“利好出尽”， 对于“抢跑者”的最优策略是及时获利了结。