在纽约市一座摩天大楼的高层上，中国最大的银行正在美国金融的阴影中悄然运作 。
中国工商银行的战利品不是股票、债券或外汇，而是促进所有这些市场运转的润滑剂： 回购协议。
利用旨在防范美国各银行变得“大到不能倒”的规则漏洞，工商银行在短短几年内就跻身高盛等老牌公司的行列，成为了领先的回购协议交易商。这种短期贷款让投资者能够通过借出证券来 借入资金，在华尔街的日常交易中发挥着至关重要的作用。
工商银行的崛起不仅体现了中国发展高端金融的 全球雄心，同时也体现出，危机后出台的规则让一大批新玩家得以从银行业 监管机构无法触及的 影子银行的阴暗世界中获利。面临更严格标准的大银行正在为经纪公司、资产管理公司和工行这样的外国公司所取代，后者可以加大杠杆，冒更大的风险。一些监管机构为此已经开始担心，在回购市场恐慌导致雷曼兄弟破产不到10年后，非银行贷款机构正在再次构成对金融稳定的威胁。
“人们关心的是，非银行交易商正在回购市场上日益壮大，”范德堡大学欧文管理学院专门研究影子银行和监管的 Benjamin Munyan说。“这些中介机构不在美联储的传统安全网络范围内。”
意外的后果
从某些方面来说，这反映出了打击某个领域中金融冒险行为的举措，会怎样给另一个领域带来意想不到的风险。但它也凸显出，不管监管机构留下或制造了什么样的漏洞，各公司都有意愿和能力扑上去。
总部位于纽约的工商银行证券子公司ICBC Financial Services的回购业务主管 Alan Levy对此不予置评。
回购操作是这样的：公司用美国国债之类的证券作为抵押而借入资金。然后这些现金就可以用于购买高收益率资产–这是对冲基金的常见做法。在回购协议到期时，借款人“回购”抵押品，并向贷方支付利息。这个过程可以不断循环，提高一家公司的 杠杆，前提是用于担保回购协议的资产能够维持价值。
在信贷危机期间，对这种短期融资的依赖促使雷曼破产，并危及了整个金融体系。政府救助行动让大型证券公司像银行一样受到美联储监管，《多德-弗兰克法》则迫使它们缩减资产规模。其中一项关键条款是 资本要求提高，这使得美国大型银行囤积低收益率美国国债、用作回购融资的成本过于 高昂。
无限信用
“几年前，资产负债表规模不受限制，信用额度几乎也是无限的，”Brean Capital利率业务主管 Russ Certo称。“现在，这些条件变差了很多。”
在另一系列 监管政策变化将薄利业务–抵押国债进行回购融资–变得更加有利可图之际，这就为独立经纪公司和外资参股实体（例如工商银行的证券子公司）打开了大门。
工商银行本身的 资产规模大于摩根大通与高盛之和，但其美国银行业务还很迷你–资产仅有20亿美元。而且鉴于只有一家海外银行的美国资产总额达到500亿美元时，其非银行子公司才需满足美联储那成本昂贵的资本要求，ICBC Financial Services因此获得优势。
而工商银行通过一种叫做总净额结算(master netting)的会计手法，将美国资产规模维持在上述门槛水平之下，尽管其回购业务规模已经远远突破了该金额。
总净额结算
工商银行的回购业务几乎只做美国国债和机构债券融资。最新监管申报文件显示，工商银行此项业务规模去年年底升至950亿美元，比2011年ICBC Financial Services首次实现全年营运时的水平增长逾一倍，令其得以跻身十大回购交易商之列。
但是，由于总净额结算，即扣除相同客户的逆回购协议规模后，工行报告的净回购协议规模缩减至290亿美元。实际上，工商银行减去的净额表明，有许多客户都达成了逆回购协议，以控制自己的资产负债规模。好处在于，这让工商银行 可以以比美国竞争对手更低的价格提供更多的回购协议。
规模保持在500亿美元以下也使得工商银行能够利用银行和证券公司的监管差异。与美联储不同，美国证券交易委员会的资本要求因资产的风险程度而存在差异，其中美国国债支持的回购协议成本最低。因此，公司只要能够绕开美联储的资本规定，就可以提高杠杆，以产生更高的回购利润。
历史教训
工商银行就是这么做的。2016年底，ICBC Financial Services的资产与资本比率大约为260倍 — 比摩根大通证券子公司使用的杠杆高出9倍。（两者数字均剔除了会降低比率的次级债务。）
证券行业的一些专家表示，像工行这样的公司只是单纯地把借款人和放款人撮合在一起，因此可以提高杠杆而不会产生不必要的风险。但直到今年4月才卸去美联储银行监管委员会主席职务的 Daniel Tarullo等人则认为，此类回购安排可能仍然会对金融体系构成风险。
工商银行于2010年收购了法国巴黎银行旗下富通证券的部分业务，开始开展回购业务。协助工商银行筹备运营的富通前高管 David Caruso表示，这是工商银行扩大全球影响力策略的一部分。
此项业务的经营者是一群经验丰富的华尔街交易员，产生的利润有助于支付工商银行的扩张成本。2013年，ICBC Financial Services成为纽约证券交易所首家中资成员。去年7月，它注册成为一家美国的投资顾问公司。
“赚了很多”
“ICBC Financial Services的那些人已经做了很久了，”曾短暂担任该公司负责人的Caruso称。“他们赚了很多钱。”
这种模式已被复制。去年，工行回购业务的两名高管 Peter Volino、 Richard Misiano跳槽大宇证券美国，去成立同样的业务部门。Volino当时对媒体Securities Lending Times表示，对该机构–现在名为未来资产证券(美国)–来说，有非银行母公司的支持“至关重要”，因为银行所有公司受到的限制增加。
监管机构已经注意到这个问题。在任职美联储期间，Tarullo曾屡屡就影子银行和回购市场的“监管套利”风险发出警告。面对美联储的压力，SEC还与业界讨论了限制交易商杠杆的问题。
SEC自己的规定可能在加剧这个问题。去年10月份实施的一项旨在加强货币市场行业安全的规定，产生出了 数万亿美元国债需求。国债回购业务利润大增，结果就是像工行子公司这样的非传统交易商将自己定位为中间商–撮合需要证券的货币基金和需要现金的对冲基金。
“大型对冲基金和货币市场基金真的没有其他什么地方可去，”Wedbush Securities固定收益融资董事总经理 Scott Skyrm称。
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