在对人工智能狂热的讨论中，人们甚至开始调侃出现了“泡沫讨论中的泡沫”。Google 上关于“AI + bubble（泡沫）”的搜索量激增，市场情绪显得欣喜若狂。但除了这些软指标外，并没有衡量泡沫的统一标准。
我的测试方法聚焦于四个“O”：估值过高（overvaluation）、持仓过度（over-ownership）、投资过度（over-investment）以及杠杆过度（over-leverage）。以下是 AI 当前在这四项指标上的表现。
Overvaluation（估值过高）：价格已经达到历史泡沫区域
回顾自20世纪70年代的黄金泡沫、以及90年代末互联网泡沫等主要资产泡沫，其通胀调整后的价格通常会在10至15年内上涨十倍。
美国科技股近期已触及这一门槛。
此外，对过去百年泡沫的研究表明，一旦处于狂热中心产业的两年涨幅超过大盘100%，其崩盘概率将上升至50%以上。
AI 相关股票近期也逼近这一临界点。
剧烈上涨推动美国股市的长期估值接近历史高位。有人认为这无关紧要，因为 AI 将带来比以往任何科技革命都更大的增长，而1999–2000年的估值更为极端。
但如果历史具有参考价值，那么当前的估值与价格已亮起深红色的泡沫警报。
Over-ownership（持仓过度）：全民追捧科技股
衡量泡沫的一个关键信号，是资金是否疯狂涌入热点领域。
美国投资者正疯狂买入股票，特别是科技股。
美国家庭将 52% 的财富持有在股票中，高于2000年互联网泡沫峰值，也远高于欧盟（30%）、日本（20%）及英国（15%）的水平。
一个相关信号是过度交易：
- 过去五年，美国每日股票成交量增长 60%，达到约 180 亿股。
- 散户在短期期权中的交易份额已从三分之一升至一半以上。
- 很多年轻人陷入“金融虚无主义（financial nihilism）”：放弃买房，转向投机。
当股市某天下跌，散户往往会在下一天冲进去买。
在 Robinhood 上，散户最持有的五只股票全部属于 magnificent seven（七巨头）。
此外，还有 7.5 万亿美元闲置在货币市场基金中——散户仍有火力未用。
在宽松的金融环境推动下，资金持续涌入股市，几乎“逼迫”机构投资者不断加仓，包括那些对 AI 狂热持怀疑态度的人。这就形成了一个奇怪的现象：“满仓的熊”（fully invested bear）。
AI 支持者认为，持续的泡沫讨论正说明这并非泡沫，因为真正的泡沫是在人人乐观、无人担忧时达到顶点。
也许如此，但在 2000 年互联网泡沫破裂前一年，担忧情绪也在升温——旧金山联储曾警告“1929 年的影子重现”，许多专栏作家、经济学家及机构投资者也发出警告，与今天如出一辙。
Over-investment（投资过度）：科技资本开支创历史纪录
科技投资近期已超过美国 GDP 的 6%，突破 2000 年的纪录。
企业正疯狂投入 AI 数据中心及其所需的电力基础设施，尤其是 hyperscalers（超大规模云计算企业）。
仅以 magnificent seven 为例，自 2023 年以来，他们的 AI 投资总额已翻倍至 3800 亿美元，并有望在 2030 年超过 6600 亿美元。
但其潜在回报并不明朗：
- 一些调查显示 AI 需求迅速飙升，
- 但另一些调查显示：不足 15% 的美国公司在使用 AI，且采用率正在放缓。
科技乐观主义者声称，AI 的投资将通过降低劳动力成本而回本，未来可能替代多达40% 的人类任务，并可能将失业率推高至 20%。
但人类真的会坐视这种情况发生吗？
如此规模的劳动冲击可能引发政治反弹，从而限制 AI 投资的收益。
Over-leverage（杠杆过度）：风险正在向“新的方向”累积
目前，美国企业与家庭的杠杆水平似乎并未失控。
但 magnificent seven 的财务状况已发生变化：
- Amazon、Meta、Microsoft 由“现金机器”变为“净债务公司”。
- 只有 Google 与 Nvidia 仍在产生大量现金流。
真正的杠杆正在政府资产负债表上膨胀。
美国正面临历史性的财政赤字。若债券投资者开始质疑美国财政可持续性，可能推高长期利率，引发连锁反应。
同时，市场中新的杠杆形式迅速增长：
杠杆型 ETF（leveraged ETFs）的规模在十年间增加了七倍，达到 1400 亿美元，并且对散户完全开放。
四个“O”综合判断：AI 确实处于高度泡沫阶段
综合来看，AI 在四个“O”上均出现了泡沫特征，而且已处于进阶阶段。
但历史告诉我们：
泡沫并不会在“达到某个点”后自然破裂。
真正的导火索始终如一——
利率上升与金融环境收紧。
只要推动泡沫膨胀的资金没有枯竭，泡沫就可能继续吹大。
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