很多投资人一听到“私募市场”“非上市房地产”“批发投资人专属机会”，第一反应往往是：

• 波动没那么大
• 资产更稳
• 看起来更专业
• 不像股市那样天天大涨大跌
• 还有一种“圈内人才进得去”的高级感

但现实是，看起来不波动，不代表它真的没风险。

有时候，它只是没被天天标价而已。

而 Bluewater Square 这个项目，几乎就是一堂把私人市场风险讲到骨子里的反面教材。

它最终的结果是什么？

这个持有布里斯班北郊一个 Woolworths 锚定购物中心 的房地产银团项目，去年9月被管理人 Elanor Investors Group 以 3200万澳元 卖掉。
而这个项目最初在2017年的买入价，是 5525万澳元。

结果就是：

资产价格蒸发42%，投资人的2860万澳元权益，基本被抹掉。

这不是普通亏损，这是把“看起来很稳”的那层皮彻底撕开了

为什么这件事特别值得写？

因为它不是那种一眼就知道风险很高的故事。
它不是加密货币，不是山寨科技股，也不是某个疯狂创业项目。

它是一个听起来很典型、很“稳”的私人地产投资：

• 有实体资产
• 有超市租户
• 有收益预测
• 有估值
• 有银行融资
• 有信息备忘录
• 还有一堆“专业人士”在前面把关

按很多投资人的想象，这种项目最起码不该是“血本无归”级别的风险。

但偏偏，现实就这么来了。

如果你想理解私人市场最危险的地方，没有比Bluewater Square更好的案例了。

先看大背景：澳洲这种地产银团，其实很多

如果你以为这只是一个很边缘的项目，那就太低估问题了。

根据研究机构 Zenith Investment Partners 的 Dugald Higgins 说法，澳洲目前大约有：

• 650个封闭式房地产银团
• 管理资金总额约 600亿澳元
• 另有 100个开放式非上市房地产基金
• 管理资金约 250亿澳元

这说明什么？

说明Bluewater Square不是一个孤立事故。
它更像是一个被公开拆开的样本，背后其实站着一个规模不小的市场。

更何况，文章还特别点出：

那些开放式非上市基金，最近本身就正在承受投资人对流动性的压力。

也就是说，在今天这个时间点去看Bluewater Square，不只是看一个项目怎么死的，
而是在看：

整个私人地产和私人资本市场，会不会还藏着更多类似问题。

最刺眼的数字：买入5525万，卖出3200万，42%亏损

Bluewater Square 原本持有的是位于布里斯班东北Redcliffe的一个社区购物中心，Woolworths是核心租户。
2017年10月，这个项目从私募信贷老兵 Alceon Group 手中，以 5525万澳元 买入。

到了去年9月，项目被管理人 Elanor 卖掉，成交价只剩 3200万澳元。

这中间直接蒸发掉的，不只是账面价值，
而是投资人的真实权益。

最后的结局非常简单粗暴：

2860万澳元的股本，被直接清空。

Elanor 自己在2025年6月给72位批发投资人的说明中也承认，对这个结果“极度失望”。
并表示公司自己作为该项目 43%的共同投资人，也同样承受了损失。

听起来很共情，对吧？

但问题在于，投资人更想知道的不是“你也很难过”，
而是：

这东西当初到底为什么会被包装成那个样子？

最狠的一刀：私人市场最危险的，不一定是资产差，而是你根本看不清真相

这篇文章开头就把Bluewater Square的问题列得很直白：

这个案例几乎同时包含了私人市场最常见、也最麻烦的几个坑：

• 误导和欺骗性陈述
• 过度乐观的承诺
• 有问题的估值
• 高费用
• 高杠杆
• 流动性差
• 利益冲突和披露不透明

而这些东西，恰恰也是ASIC主席 Joe Longo 一直在警告的私人市场风险点。

说白了：

在私人市场里，真正危险的不是“价格波动大”，
而是：

信息不透明的时候，管理人、估值、费用和结构，可能一起对你不友好。

而你在进入之前，未必真的看得清。

信息备忘录写得很漂亮，但事后看，乐观得离谱

有一段特别值得所有投资人反复看。

直白一点说，Bluewater Square 当年的 information memorandum（信息备忘录），在他看来写得过于乐观。

里面给出的目标包括：

• 三年平均年化收益率 8%
• 如果在第三年末出售，目标 IRR（内部收益率）为14.5%/年

听起来是不是很美？

问题在于，这个14.5%的目标IRR，有一个关键前提：

项目出售时的 资本化率（cap rate） 会从买入时的 7.67% 改善到 6.5%。

而cap rate下降，意味着资产估值上升。
也就是说，这份收益预测很大程度上，是建立在“未来卖出时市场愿意给更高估值”的前提上。

这就是私人市场里一个非常经典的玩法：

不是只靠租金讲故事，而是靠未来更漂亮的退出估值讲故事。

投资人以后在看这类项目时，最好默认一个更保守的假设：

房产最终卖出时，就按买入时同样的cap rate算。

这样至少能先把那些过于好看的故事滤掉一层。

光把这个项目装进信托里，就花了500万

还有一个很扎眼的数字：

Bluewater Square 当初为了把这个购物中心装进信托结构里，花掉了 500万澳元。

这500万包括：

• 印花税和产权登记
• 收购成本
• 融资成本
• 业主储备安排等

听起来很专业。
但拆开看，它意味着：

• 相当于买入价 5525万 的 9.2%
• 相当于募集股本的 17.8%

这个比例高不高？

我们认为这是高费用。

也就是说，投资人钱刚进去，还没开始真正赚钱，前面已经被切掉了一大块。

这就是私人市场里另一个经常被忽视的问题：

不是项目最后亏了才痛，很多时候你一开始就已经在高成本起跑。

杠杆也不是小问题，后来几乎被顶到极限

Bluewater Square 一开始的贷款结构也不轻。

项目刚启动时，
靠的是昆士兰银行 3175万澳元贷款，
初始 LVR（贷款价值比）57.5%，
而贷款协议允许的最高LVR covenant是 62.5%。

本来就不算很低。

但后面更夸张的是，为了试图“抢救”项目中的股权投资人，Elanor 又往信托里注入了 830万澳元，结果把整体LVR推高到 85%。

这就很致命了。

因为对于一个单一资产、现金流又出问题的项目来说，
高杠杆本来就意味着容错率极低。

一旦：

• 租金不如预期
• 估值掉下来
• 市场环境变差
• 退出价格不理想

那最先被吃掉的，往往就是股权投资人。

这也是为什么Zenith的 Dugald Higgins 认为，这个项目的风险本来就被抬高了，因为它同时具备几个危险因素：

• 杠杆超过50%
• 只持有单一资产
• 缺乏地域和收入来源分散
• 而且管理人Elanor自己后来也陷入财务困境

这几项凑在一起，基本就是把“脆弱性”拉满。

估值最可怕的地方，不是错一点，而是把根本没实现的故事也算进去

Bluewater Square 的估值问题，也很值得所有投资人警惕。

项目当年的信息备忘录里，其实并没有把购物中心上方拟建的一栋多层住宅塔纳入收益预测。

但后来，在 2022年6月 的一次外部估值中，估值师却把这栋高楼未来可能落地的想象，拿来抬高整个项目的总估值，把Bluewater Square估到了 5800万澳元。

问题是，那时候：

大约20%的租户都还没交租。

而这栋住宅高楼设想后来在 2022-23年 也彻底黄了。

这其实是私人市场估值里一个非常让人头皮发麻的点：

不是只按你现在真实发生的现金流估值，而是把未来某个可能永远不会发生的“增值故事”也装进去。

而投资人往往是在这种“半现实半想象”的估值基础上，被安抚、被说服、被继续拖着不退出。

后来Elanor起诉卖方，法院认定存在误导

Bluewater Square 后来的崩塌，也不是完全没有法律后续。

Elanor 在买入项目后，很快就把卖方 Alceon 告上联邦法院，指控对方在出售过程中，针对租金拖欠情况存在误导。

一审败诉。
但上诉后，三名联邦法院法官认定：

确实存在 误导和欺骗性行为。
最终判定：

• Alceon 承担 70%责任
• 其代理 CPRAM Investments 承担剩余部分责任
• Elanor 获赔 360万澳元，包括损害赔偿、利息和诉讼费用

不过，Alceon 联合创始人 Trevor Loewensohn 仍然公开表示不接受法院结论，称虽然他们和代理方仍然不同意这一认定，但考虑到和解成本不大，最终没有继续上诉。

这段说明什么？

说明项目从源头开始，信息真实性就已经存在问题。
而当一个私人市场项目在买入阶段就埋下披露瑕疵，后面再叠加高杠杆、高费用和差治理，最后爆掉就一点都不奇怪了。

我们最想问的几个问题，其实每个私募投资人都该问

文章写到这里，我们想抛出了几个非常关键的问题：

• 如果Elanor当时的治理结构不同，这件事会不会变得不一样？
• 杠杆是不是本来就太高？
• 如果ASIC推动的、由行业自行设计的私人市场指引早点落地，会不会改变结果？

这些问题，不只是针对Bluewater Square。
它更像是在问整个行业：

你们现在这套玩法，到底有没有真正足够的护栏？

行业说要出新规，但问题是：很多关键地方，还是不会被硬性规定

金融服务委员会 FSC 目前正在制定一套关于私人资本市场的指引，内容将覆盖：

• 治理
• 估值
• 流动性
• 费用披露
• 信贷风险管理
• 利益冲突管理等

这些指引预计 6月完成，并对其会员具有强制性。
但问题来了：

Elanor 和 Alceon 都不是 FSC 成员。

更重要的是，FSC 也已经表态，不会在以下几个关键点设置特别硬的规定：

• 杠杆上限
• 债务契约
• 基金流动性要求

理由是，他们想给会员灵活度。

这就让人忍不住想吐槽：

私人市场最大的问题，本来就是“灵活得太多，透明得太少”。
现在行业自己出规则，到了最敏感的地方，还是不愿意写死。

那投资人到底该指望什么？

ASIC现在最大的尴尬是：它连全貌都看不清

ASIC 对私人市场到底在发生什么，其实看得并不够清楚。

原因很简单：

它没有强制获取足够有意义数据的权力。

也正因为如此，ASIC 最近开始加强对私人市场的监控，已经向大约 20家基金管理人 发出请求，要求提供关于以下内容的数据：

• 违约情况
• 赎回请求
• 零售和批发投资人构成
• 流动性
• 杠杆等

这其实说明什么？

说明监管层现在也开始意识到：

私人市场这潭水，可能比表面看起来深得多。

尤其在越来越多人开始鼓吹“零售投资者也应该获得更多私人市场配置”时，Bluewater Square 这样的案例，恰恰像一盆冷水。

说到底，这不是一个项目踩雷，而是一整套私人市场叙事被拆穿了

Bluewater Square 最值得警惕的地方，不只是亏钱。
亏钱的项目很多。

它真正可怕的是：

这个项目几乎把私人市场最容易让投资人失去判断力的几个元素，一次性全演示了一遍：

• 表面稳
• 故事好听
• 退出假设很美
• 估值给人安全感
• 费用不透明但专业感很强
• 管理人说法听起来合理
• 实际上高杠杆、高风险、低透明度全在里面

换句话说：

它不是让你看见私人市场哪里偶尔会出错，而是让你看见私人市场在最坏情况下，会怎么系统性地对投资人不友好。

最后一句

Bluewater Square 这个案例最大的价值，不在于告诉你“这个项目亏了”。

而在于提醒所有投资人：

私人市场最危险的，往往不是价格会跌，而是你在进去之前，根本不知道自己面对的到底是什么。

高费用、乐观假设、单一资产、高杠杆、可疑估值、信息不对称，
只要这些东西叠在一起，
一个看起来很稳的商场，也足够把投资人的钱慢慢耗光。

这才是Bluewater Square留给澳洲私人市场最沉重的一课。

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很多时候，真正最危险的投资，不是你看见它在跌，而是它在跌之前，看起来一直很稳。