基于规则的国际秩序逐步瓦解，各国政府与央行正调整政策。投资者必须重新审视长期秉持的投资假设，并做出适配调整。

拉克什曼・阿南塔克里希南 澳新银行私人银行首席投资官

本世纪前 20 年的投资相对轻松。结构性利好因素稳住了通胀、压低了借贷成本，并控制了资产相关性，即便采用相对简单的投资策略也能奏效。

那样的时代已然落幕。尽管美联储仍在推进降息周期，但低通胀、低利率的宏观环境已一去不复返。

投资者必须调整策略，为即将步入的新世界构建投资组合，而非固守已然逝去的旧时代逻辑。

曾经的利好支撑 —— 充裕的劳动力、无障碍的贸易、货币主导地位 —— 正在逆转。取而代之的是重塑全球格局的变革性力量：逆全球化、民粹主义抬头、信任度下降，以及人口结构转型。劳动年龄人口缩减，同时政治重心向财富再分配倾斜。

但从宏观表象来看，近几年市场似乎并未发生范式转移。标普 500 指数过去三年年均回报率超 15%，与 2019 至 2021 年的表现持平。

然而表象之下，市场运行逻辑已然改变。回撤幅度更深、反弹速度更快、领涨板块轮动愈发频繁，驱动市场表现的不再是企业盈利周期，而是政策的快速调整。

疫情期间标普 500 指数暴跌 35%，仅用 5 个月便收复失地，创下 150 年来最快复苏纪录；2025 年 4 月 “解放日” 事件后指数下跌 20%，不到两个月便完成修复。

政策制定者如今采取激进干预手段，运用非常规政策工具防范类似全球金融危机的系统性崩盘。讽刺的是，自金融危机以来，美联储职权范围内影响最深远的举措本是清理市场过剩杠杆，但尽管市场屡遭冲击，杠杆规模却持续扩张而非收缩。

硅谷银行的纾困行动阻断了风险传染，瑞士信贷与瑞银的合并稳定了欧洲银行业，紧急债券购买操作遏制了英国国债危机，日本央行也多次汇市干预。即便全球关税壁垒高筑，也未引发全球性经济衰退。

政策干预虽提高了系统性风险的爆发门槛，但金融体系在吸收冲击的同时并未完成去杠杆，最终爆发的风险后果大概率呈现非对称性。

人口结构与财政主导

疫情期间各国推出大规模财政刺激计划，此后却鲜有财政整顿举措。但这一财政转向并非仅为危机应对，更是与人口结构变化驱动的政治重心调整相互交织。

千禧一代与 Z 世代等年轻群体在选民中的占比持续提升。这几代人未能充分参与数十年低利率环境下的资产价格上涨周期，因此大概率会推动高财政支出的政策，通过设定最低工资、强化集体谈判权、推行再分配税收等方式，将经济权力向劳动者倾斜。

我们已能从政策变化中窥见端倪：养老金税收调整、遗产税与负扣税政策的争论、贸易保护主义产业政策的蔓延。这些信号共同指向一个新时代：财政积极主义将扮演更重要角色，货币政策无需再独自承担宏观调控重任。

财政主导意味着债务水平攀升、市场对政治决策的敏感度提升、通胀脉冲式上涨更为频繁。相应地，货币政策将更少用于应对增长失衡，更多用于在经济周期中调控通胀。

相关性难题

投资者必须承认，曾支撑分散投资策略的历史资产相关性，如今已不再可靠。

在通胀低位且稳定的时期，增长疲软通常会拖累股市，但降息预期会压低贴现率，从而推高债市。而在高通胀环境下，通胀超预期上行会侵蚀债券价值，同时释放加息信号，进而压制股市表现。

这导致股债正相关性出现的频率大幅提升。2021 年初以来，股债相关性持续偏向正向，与上世纪 70 年代至 80 年代初的 “大通胀时期” 走势相似。

二战前，多极化是全球格局的主流；随后进入两极格局；世界从单极时刻过渡到短暂的两极格局，如今正步入新兴的多极化时代。从历史经验看，此类格局往往伴随着冲突加剧、战略资源需求攀升。

美国单边主义倾向日益明显，近期针对委内瑞拉的行动便是例证，这意味着市场赖以依托的基于规则的国际秩序可能永久瓦解。

这要求我们重新审视长期秉持的信任假设。各国已开始构建韧性战略：开辟替代贸易路线、保障能源安全、重建本土产业产能。

以美国前总统唐纳德・特朗普称美国 “需要” 格陵兰岛为例，该岛屿实为盟友丹麦的领土。此番言论凸显了深层现实：在多极化世界，控制权而非准入权，成为核心诉求。

全球市场曾依托美国霸权及其带来的稳定性。去年增长恐慌期间，美股与美元同步下跌，美国国债也未能发挥常规的避险对冲作用，这表明资金并非涌向避险资产，而是从美国资产中撤离。

与此同时，尽管实际收益率走高，黄金价格仍大幅上涨，原因是各国正降低对美元的依赖，推动资产多元化。

调整你的投资组合策略

这些变化并非偶然事件，而是格局转型的标志性信号。

若我们重新进入资产相关性频繁反转的时代，投资者的资产配置策略也必须随之改变。

若股市承压时美元不再吸引避险资金流入，汇率对冲与全球股票配置就需反映这一转变，而非假设市场会回归 2020 年前的常态。

“安全资产” 的定义也已改写。即便实际收益率处于高位，黄金仍可对冲地缘政治与金融格局转型风险；而现金在市场动荡时，将重新具备择机配置的期权价值。

收益驱动因素同样在转变。发达经济体抚养比攀升，劳动力供给收缩，潜在增长承压。

除中国外，新兴市场仍拥有有利的人口结构，为消费驱动型增长提供了更长期的空间。

从战略层面看，这意味着应下调发达市场股票的结构性配置比例，增持新兴市场资产，并辅以另类投资与私募市场，实现收益溢价的多元化。

投资者该如何应对？应摒弃静态配置与均值回归的假设。在一个由财政主导、多极地缘政治、人口结构逆转定义的非对称世界中，投资组合需从短期、周期、长期三个时间维度构建。

这需要采用全组合视角进行资产配置，每项资产都有明确的定位。并非所有资产都为最大化收益而设，部分资产用于在市场走势不及预期时提供保护。风险保护是投资组合的赋能项，而非妥协让步。

分散投资的重要性愈发凸显，但这并非简单的分散押注，而是通过动态配置对冲尾部风险。

需在多重情景下评估资产：泡沫破裂怎么办？大宗商品暴跌怎么办？财政可持续性质疑发酵怎么办？滞胀来袭怎么办？

与长期收益挂钩的战略资产配置，应转变为战略风险配置：通过合理分配风险、在历史相关性可能失效的领域增设对冲工具，构建能让投资者穿越逆境的组合。

战术资产配置则是在风险预算内的再优化，而非对单一结果的押注。调整资产权重，提升在未来合理情景下实现风险调整后收益的可能性，同时保持整体风险敞口的稳定性。

这并非要求彻底摒弃传统投资组合构建框架，但需要重新思考策略核心 —— 从收益最大化转向风险优化。

支撑本世纪前 20 年投资红利的利好因素已逆转，未来 20 年行之有效的投资工具将截然不同。为即将步入的新世界构建投资组合，同时适配通往新世界的转型周期。