私人市场的五大全新现实

不同人对此看法两极：有人认为私人市场即将开启数十年长牛，也有人称行业深陷信心危机，真实状况介于两者之间。

配图注解：流动性不足向来是私人市场投资与生俱来的特质｜哈里・阿芬托格鲁

当下关于私人市场的市场信号呈现明显分化。监管机构担忧其规模持续扩张，正在挤压监管规范、透明度更高的公开市场生存空间；而行业自身正深陷多重困境：高利率环境、资产募资与出售难度加大、零售投资者信心流失。

私人市场究竟是即将迎来一轮爆发式增长，还是在多重风险重压下已见顶？本文梳理五大行业全新现实。

一、私人市场资金赛道过度拥挤

私人市场最初的吸引力催生了著名的耶鲁投资模型：长期投资者分散资金远离公开市场，凭借长期持有的耐心换取更高收益，这部分超额收益被称作流动性溢价。

但海量资金持续涌入造成赛道拥挤，流动性溢价收益由此缩水，至少当前阶段如此。

配图注解：橡树资本联合创始人霍华德・马克斯表示，私人信贷早已褪去稀缺属性｜彭博社

传奇投资人霍华德・马克斯今年在《澳洲金融评论》商业峰会上表示：“大量投资者与资金蜂拥而入，让私人信贷从稀缺优质资产变成普通标准化产品。交易竞争加剧，直接抹平了专属超额收益。”

加拿大 CI 环球资产管理私人市场主管杰夫・马歇尔对此表示认同。他 5 月在悉尼媒体简报会上称：“私人市场过去市场有效性严重不足，如今低效程度有所缓解。我依然相信流动性溢价客观存在，但现在私人市场里有效信号更多，噪音干扰减少。”

二、私募股权管理人必须实打实创造运营价值

私募股权的质疑者长期认为，行业大部分收益都来自金融杠杆操作：简单依靠高额负债收购企业，等待合适时机高价转手卖出。若全球正式进入长期高利率周期，借贷成本大幅抬升，这套模式将难以为继。

马歇尔表示：“过去长期低利率环境，纵容基金旗下企业过度加杠杆。

低利率还推高企业估值倍数，当年 7 倍市盈率买入、9 倍市盈率就能卖出，无需优化企业经营，照样赚取收益。如今这套利好红利期已经结束。”

这意味着私募股权持股方必须真正落地实质性经营改善，才能支撑更高出售价格，对冲高利率带来的经营压力。

三、私募股权管理人必须证明自身资金循环能力

2025 年行业核心痛点：向机构出资人返还资金速度持续低迷。基金只有完成对老投资人的资金回款，才能顺利发起新基金募资；当下市场行情低迷，软件赛道尤为艰难，出资人耐心持续耗尽。

贝恩公司私募股权年中报告显示，2010 至 2021 年间，私募股权管理人每年平均向投资人返还 25% 本金；而近几年该比例长期低于 15%。

报告写道：“尽管年末行业普遍抱有乐观预期，但多年来阻碍资金循环的流动性困局几乎没有得到缓解。”

贝恩指出，私募股权基金想要向投资人回款，仅有两条路径：选择性抛售热门优质资产，或是将标的打包转让给一类名为接续基金（continuation vehicles）的新型专项基金。

但资产出手节奏缓慢，投资人对管理人给出的资产估值愈发不信任。贝恩表示：“管理人普遍不愿退出标的，这也让市场开始质疑资产真实价值。

持有周期越久，有限合伙人就越发怀疑账面估值能否真实反映资产内在价值。”

四、IPO 窗口或将重新打开

虽说行业资产退出渠道整体遇冷，但全球新股上市市场接连创下历史纪录，多起史上最大规模 IPO 落地。本月太空探索技术公司 SpaceX 完成 750 亿美元融资，背后私募股权、风投机构账面收益大幅兑现。两大头部人工智能企业 OpenAI 与 Anthropic 也计划推进上市。

业内寄望这批科技巨头上市重塑市场风险偏好，让 IPO 市场向更多中小企业开放，既为大量私募股权基金提供退出通道，也能吸引更多资金配置私人市场。

但无论公开市场还是私人市场的投资者，今后都会更加精挑细选。市场担忧科技行业被 AI 颠覆，软件企业估值大幅跳水，给私人信贷、私募股权带来巨大压力；而原生 AI 初创企业营收暴涨，又让全行业趋之若鹜。

五、人工智能革命的资金供给将来自私人市场

全球人工智能相关投资规模，堪比人类历史上任何一轮大额资本开支。明晟 MSCI 数据显示，2013 年至今美国私人领域 AI 投资总额已超 5000 亿美元；机构预测未来十年全球数据中心总投入最高可达 7 万亿美元。

其中四分之一资金将由上市科技巨头自身经营现金流承担，剩余资金全部来自资本市场，私人市场将成为核心供给方。若该投入规划落地，私募股权、私人信贷将为数据中心、AI 相关企业，以及配套能源基础设施项目提供融资。

明晟 MSCI 测算，当前全球 AI 相关投资规模约 7300 亿美元，占 4.5 万亿私募股权总管理资产的 16%。其中超半数资金投向 AI 技术研发企业，其余资金分配给落地 AI 技术的传统企业、数据处理服务商、AI 算力与基础设施供应商。

头部私人市场巨头全面押注 AI 赛道。黑石集团乔纳森・格雷称，布局 AI 是集团 “核心战略要务，必须做好”。

他 6 月中旬在摩根士丹利行业会议上表示：“我们坚定看好 AI 赛道，计划大幅增加相关资产敞口。全面布局电力能源产业、能源转化产业链与数据中心赛道，同时保持高度审慎的投资纪律。”