我们预计，新一年股市将交出稳健但难言亮眼的回报答卷 —— 这一表现足以让空头意外，却或许难以满足最激进的多头投资者。

2025 年的投资之路充满坎坷。市场轮动节奏加快，往往一个月的热门标的，到下一个月就黯然失色。

这种波动本就是投资的常态，但市场情绪的推波助澜，让股价涨跌幅度远超基本面支撑的合理区间，也让投资者经历了一轮惊心动魄的波动。

（配图：刘君蓓指出，流动性收紧将对高估值成长股构成压力 图片来源：奥斯卡・科尔曼）

市场波动的成因难以简单归因，宏观与微观因素共同作用，影响了资产的最终表现。

当美国前总统唐纳德・特朗普在去年三四月份推出关税政策，引发市场震荡时，没有人会否认宏观环境的重要性；同样，当市场以与暴跌时相同的速度迅速反弹时，微观层面的价值支撑也不容忽视。

有人或许会认为，当时的股价存在错配，但事实上，这是源于一场宏观事件的冲击 —— 而这场事件的实际破坏力，远低于市场的最初预期。

不过，这些重大催化因素并非市场波动的唯一推手。人工智能浪潮、小盘股轮动等结构性趋势，也为市场的多个板块带来了新的上涨契机（看看欧洲和亚洲市场的显著涨幅便知）。

市场隐忧浮现

“生怕错过行情” 的恐慌情绪，推动资金追逐一切上涨的标的，直到趋势逆转。微观层面，企业盈利普遍超出市场预期，所有与人工智能相关的板块，其盈利增长预期都被迅速上调。

在此过程中，资产估值持续走高，股权风险溢价则不断下行。单看这一现象，本身并非坏事。

全球范围内（包括澳大利亚）的利率水平都在下降，周期性经济前景也在逐步改善。但这种向好趋势，存在明确的边界。

去年四季度，关于人工智能泡沫的议论达到顶峰。尽管这并未引发由美国市场主导的抛售潮，却为自二季度以来近乎单边上涨的股市，埋下了一些隐患。

澳大利亚股市也未能独善其身。

去年 11 月，澳大利亚股市的高市盈率成长股遭遇重挫，年末收官行情惨淡。对比同期并未出现类似下跌的全球其他市场，这更像是澳大利亚股市的 “自我失误”。

这一现象的成因，或许在于澳大利亚投资者更注重 “估值导向”，也可能与本国通胀和利率政策的波折有关。

“随着 2026 年进程推进，加息概率上升，晚周期周期性板块（如材料与矿业股）的表现将开始领跑……”

无论原因如何，我们认为这并非市场的根本性转向 —— 企业盈利基本面并未崩塌，债券收益率也没有出现大幅飙升、进而拖累估值的情况。

此外，这也不是一轮 “避险轮动”：小盘股和中盘股获得了有力支撑，黄金这类防御性资产也没有出现显著上涨。

尽管如此，澳大利亚股市还是在圣诞节前，带着一份疲软的态势收尾。

2025 年，澳大利亚证券交易所的表现落后于大多数其他主要发达经济体股市。有人据此认为，2026 年澳大利亚股市将迎来补涨行情。但我们对此持保留态度。

（配图：“生怕错过行情” 的恐慌情绪，推动资金追逐一切上涨标的，直到趋势逆转 图片来源：西提赛・迪塔冯）

我们对股市的整体前景持积极态度，但预计新一年的回报将是稳健但难言亮眼—— 足以让空头意外，却或许难以满足最激进的多头投资者。

从积极因素来看，澳大利亚经济预计将实现趋势水平附近的增长，支撑力来自稳健的劳动力市场、强劲的移民增长、持续改善的全球经济环境，以及积极的信贷增长势头。

自 1900 年以来，澳大利亚股市的平均年化总回报率为 13%；过去 20 年，这一数字降至 8%；过去 10 年则为 9%。

尽管当前澳大利亚股市的市盈率已达 20 倍，处于估值充分的区间，但我们认为，随着企业盈利增长的范围不断扩大，这并不会阻碍股市继续走高。

我们预计，在盈利增长和市盈率进一步 “上修”（而非下修）的双重支撑下，澳大利亚股市的回报率有望超过 8%-10% 的趋势水平。

在当前估值已处高位的背景下，认为市盈率仍能在 2026 年继续攀升，这一观点或许会引发争议。但我们认为，这一趋势将由材料板块引领，并逐步扩散至医疗保健等估值滞后的价值板块。

我们认为，只要银行板块能够达到盈利预期，其估值就不会面临太大的下修风险，这也将为整个市场提供下行保护。

经历了一段时间的盈利收缩后，澳大利亚股市的盈利增长正在回归。我们预计，盈利增长的范围将从资源板块，逐步拓展至金融、工业，以及优质本土企业。

与 2025 年一样，2026 年行业内部的个股回报分化也将十分显著，因此选股能力将至关重要。

加息预期渐近

我们重点关注具备三大特质的企业：强劲的现金流创造能力、定价权，以及执行运营效率提升或业务重组的能力。此外，受益于基础设施建设、能源转型和数字化转型的板块，也存在主题性投资机会。

在当前市场环境下，能够受益于国内需求、大宗商品红利，以及人工智能等结构性变革的行业和企业，有望表现出色；而对于那些高度暴露于全球波动、加息压力和估值风险的领域，则需要保持谨慎。

目前，2025 年驱动市场的核心逻辑依然有效：低利率环境为股市提供了有力支撑，可选消费、地产等早周期周期性板块，仍在享受此前降息带来的红利。

然而，随着 2026 年进程推进，加息概率上升，晚周期周期性板块（如材料与矿业股）和海外周期性板块（尤其是美国市场）的表现将开始领跑。

流动性收紧将对高估值成长股构成压力，但我们认为，目前市场不存在泡沫破裂的风险，也不会出现迫在眉睫的股市崩盘。

对于那些愿意精挑细选、恪守投资纪律的投资者而言，澳大利亚股市仍不乏机会。整体前景向好，但容错空间正在收窄。在地缘政治风险和经济不确定性并存的背景下，保持投资策略的灵活性，以及对企业基本面的关注，至关重要。

投资组合应当具备适应多种经济情景的能力。

尽管如此，市场流动性仍将保持充裕，风险偏好行为也会持续存在。此外，由于估值优势，投资者不会为了追逐私募市场，而放弃公开市场的投资机会。

作者简介：刘君蓓是十资本（Ten Cap）的首席投资组合经理。