该公司澳洲股票团队负责人Rhett Kessler看好那些估值走低的 “冷门” 企业，其中包括成为收购标的的BlueScope Steel。

近二十年来，Pengana Capital澳洲股票投资主管Rhett Kessler，对那些向其推销股票的公司董事会和管理层，始终传递着一句简单的信条：拿出真金白银来。

这句箴言历经多轮市场周期、繁荣与萧条的洗礼，也塑造了他独特的股票投资组合 —— 他坦言，这一组合的配置思路，刻意与股市潮流保持距离。

（配图：Rhett Kessler表示，该基金的核心衡量指标是税后现金收益率 图片来源：多米尼克・洛里默）

当趋势投资与被动投资主导澳大利亚证券交易所（ASX）的资金流向时，Kessler执掌的基金却始终坚守估值优先、现金驱动的投资原则。这一策略不仅扛过了全球金融危机、新冠疫情，还在主动管理型基金普遍承压的艰难时期站稳了脚跟。

“我们会把一切都归结到现金层面。” 他说，“对我们而言，关键在于可持续的税后现金收益率，以及它与我们为收购这家企业所支付价格的匹配度。”

Pengana的澳洲股票投资策略管理着约 5 亿澳元资产，资金来源几乎全部是高净值个人与理财规划师。该基金从未管理过机构资金 —— 约四分之一的资产直接来自高净值客户，其余则由理财顾问引荐。

例如，该基金拒绝追逐养老金资金的决策，使其免受大型资产所有者资金大幅进出的冲击 —— 这一冲击曾导致多家资产管理公司陷入困境。

“机构投资者想要的是标准化的投资委托。”Kessler表示，“而我们追求业绩报酬、资金配置的灵活性，以及按照自己认为合理的方式管理投资组合的自由。”

在选股时，他会关注四个核心要素：可持续的现金收益、易于理解的商业模式、专业诚信的管理团队，以及合理的价格。

他强调，核心衡量指标是税后现金收益率—— 换句话说，就是企业相对于自身估值，实际能产生多少真实现金流。

“账面财报收益对我们没那么大吸引力。” 这位首席投资官说，“我们想知道的是，企业最终能实实在在赚到多少现金。”

Pengana的投资组合通常只持有约 25 只股票，远少于大多数同行。股票的市值规模并不重要，估值水平才是决定持仓比例的关键。一旦投资机会减少，团队便会果断抛售股票 —— 去年有一段时间，该基金的现金比例曾升至 16%，直至 11 月股市下跌时，这些资金才被重新投入市场。

核心持仓标的分析

ResMed便是典型代表，长期以来，该公司都是基金的重仓股之一。

Kessler看好这家睡眠呼吸暂停设备制造商的业绩可预测性、强劲的现金创造能力，以及稳健的增长态势。这家曾背负超 10 亿澳元债务的公司，如今已实现净现金状态，且具备 “类垄断” 的市场特征。

“我们认为，当前可以以约 6% 的税后现金收益率买入该股，且未来四到五年，这一收益率还将实现强劲增长。”Kessler说。

聚焦管理层纪律，而非金属价格

投资组合中的另一大亮点是Evolution Mining—— 对于一家通常回避大宗商品板块的基金而言，这是一笔不寻常的投资。该公司的吸引力，不在于金属价格走势，而在于管理层的纪律性。

“他们经营企业的目标是盈利，而非盲目扩张规模。”Kessler表示，这在该行业中十分罕见。

他还持有血浆巨头CSL的股票。2025 年，CSL因运营失误和管理层变动，经历了一段艰难时期。

Pengana一直在减持CSL的持仓，但基于估值考量，该基金目前仍持有该股，这并非出于对其前景的乐观预期。

“CSL旗下核心业务的实际价值，远超当前市场给出的估值。”Kessler称。

（配图：Pengana澳洲股票投资主管表示，CSL需更加注重运营效率和投资资本回报率 图片来源：伊蒙・加拉格尔）

他还看好CSL血浆业务的寡头垄断格局及其防御性特征；而在美国反疫苗言论的影响下，市场对其疫苗业务的估值已跌至近乎崩盘的水平。

但Kessler也指出，CSL的成本控制不尽如人意，投资资本回报率也较历史高点大幅下滑，这些问题都需要公司新任管理层着手解决。

“我们并非在进行短期投机。” 他说，“但这家公司的资产价值，确实高于当前的市场定价。”

不过，Kessler也承认，他对CSL的态度较为谨慎，因为该公司亟需提升运营效率，并重拾投资资本回报率。

“CSL在执行层面确实犯了一些根本性错误，但我认为，公司有办法解决这些问题。” 他表示，近期公司对事业部负责人和首席财务官的人事调整，就是加强治理的例证。

偏爱 “刚需型冷门企业”

“如今，你能以合理的估值，买入那些业务平平但经营稳健的企业。”

——Rhett Kessler，Pengana Capital

在Kessler看来，选股的关键在于找到那些不仅 “冷门”，且业务深度融入日常生活的企业 —— 无论经济环境如何变化，人们都会持续为这些服务买单。

“我将这类业务称为‘卫生纸和牙膏式业务’。” 他说，“人们不会早上醒来，先判断自己对经济是乐观还是悲观，再决定要不要刷牙或用手机。这类需求是刚性存在的。”

正因如此，保险、包装、医疗保健、电信和核心基础设施等板块，在该投资组合中占据主导地位。IAG、Telstra、Amcor、Ramsay Health Care等公司，或许没有科技股那般光鲜亮丽，但它们拥有稳定的需求、定价权，以及将账面收益转化为真实现金流的能力。

去年年底，大盘蓝筹防御性股遭遇抛售，为这类股票创造了难得的买入机会。

因此，当整个股市都在关注利率走势、宏观经济预测和盈利下调时，许多基础服务提供商的估值水平，已开始变得极具吸引力。

“长期以来，市场一直在做最乐观的假设。”Kessler说，“如今，你能以合理的估值，买入那些业务平平但经营稳健的企业。”

近期，该基金正加大对受益于澳大利亚住房短缺问题的企业的投资力度。其投资逻辑十分明确：住房需求远超供应，而审批流程、劳动力短缺和基础设施不足等结构性瓶颈，已制约了住房建设活动。

为此，Pengana投资了一批即便建筑活动放缓，仍能获得可观现金回报的企业，例如Stockland、Mirvac、BlueScope Steel和James Hardie。

去年年底股市大跌期间，Pengana大举加仓BlueScope Steel—— 当时该股股价一度跌破有形资产净值。事实证明，这一操作时机恰到好处。上周，Kerry Stokes旗下的SGH公司，向这家澳大利亚最大的钢铁制造商发出了 130 亿澳元的收购要约。

“当所有人都认为世界末日即将来临时，你必须鼓起勇气出手。”Kessler说，“我们买入的是企业的基本面现金流，而非追逐新闻头条。”

该基金成立于 2008 年 7 月，短短几个月后，美国投行Lehman Brothers便宣告破产，全球金融危机全面爆发 —— 这对Kessler而言，无疑是一场严峻的考验。

该基金花了近四年时间才实现收支平衡，期间还经历了一年的严重亏损。但Kessler表示，长期来看，基金的业绩表现始终保持稳健，这不仅助力公司打造了可持续的商业模式，还积累了一批忠实的投资者 —— 即便在主动管理型基金行业整体萎缩的背景下，亦是如此。

该基金一年期回报率为 9.4%，三年期年化回报率为 10.6%，两个时间段的表现均落后于基准指数约 1 个百分点。自成立以来，基金的年化回报率为 8.7%。

这一业绩表现基本符合基金设定的目标 —— 实现 ** 澳大利亚储备银行（RBA）** 现金利率 + 6% 的回报水平。

“我们的投资策略从未改变。”Kessler说，“这么多年来，这种一致性或许正是客户最看重的品质。”