James Clarke 如今正身处私人信贷行业黄金时代或将终结的恐慌漩涡中心。但这位 Blue Owl Capital 高管并未坐以待毙，而是选择主动反击。
James Clarke 总说自己算不上优秀的记者，但他无疑依旧具备发掘好故事的敏锐嗅觉。眼下，他正深陷全球市场最引人关注的焦点话题之中：一路高歌猛进的私人信贷行业，最终是否会惨淡收场？
Clarke 目前担任 Blue Owl Capital 的全球机构资本主管（global head of institutional capital）。这家纽约上市公司是私人信贷领域的巨头，管理着超 2950 亿美元（约合 4430 亿澳元）的资产。而此前，他曾在《Sunrise》节目担任制片人，专门为主持人 David Koch 搜集财经新闻素材，如今的身份与过往有着天壤之别。
今年下半年，市场对私人信贷行业所谓的 “厨房蟑螂”（潜在隐患）的担忧日益加剧。David Rowe 摄
Clarke 最终入职债券巨头 PIMCO，负责媒体关系相关工作，并于 2002 年远赴纽约。彼时他本打算在华尔街短暂任职后便返回澳大利亚。如今多年过去，他浓重的澳洲口音依旧未改，却早已在纽约扎根。八年前，他加入了 Blue Owl 的前身 Owl Rock，彻底开启了在纽约的长期职场生涯。
Blue Owl 的市值如今接近 250 亿美元，很难想象这家公司成立还不到五年。2020 年，Owl Rock 与 Dyal Capital Partners 合并组建了 Blue Owl，当时公司管理的资产（assets under management）仅为 450 亿美元。而此后资产规模增长了六倍，这一惊人增幅也恰恰印证了私人信贷行业的爆发式繁荣。
但今年，这个行业的风向突变。
美国汽车零部件制造商 First Brands 和次级汽车贷款机构 Tricolor 等一系列备受瞩目的企业相继倒闭，再加上全球监管机构的密切审查，不少人开始担忧，私人信贷行业的高速扩张或许正给全球市场埋下未被重视的风险。
10 月，JPMorgan 首席执行官 Jamie Dimon 的一番言论更是火上浇油。他直言，这些企业的破产只是冰山一角，一旦经济下行，私人信贷机构发放的不良贷款终将暴露无遗。
“这类事件总会让我警觉起来。”Dimon 当时表示，“虽说这话或许不该讲，但就像你看到一只蟑螂时，往往意味着暗处还藏着更多。所有人都该对此提高警惕。”
从顶层豪宅到地下地窖
Blue Owl 的股价自今年 1 月创下历史新高后便持续走低，而 Dimon 的言论更是让抛售潮愈演愈烈。
近期该公司麻烦不断：不仅旗下两只基金的合并计划以失败告终（现已中止），引发诸多争议；其与科技巨头 Meta Platforms 合作的价值 300 亿美元的 Hyperion 数据中心项目也饱受热议 —— 这座大型数据中心位于美国路易斯安那州郊区。目前，Blue Owl 的股价相较 1 月的峰值已暴跌超 41%。
New York-based, Blue Owl Capital executive James Clarke.
Clarke 身上的记者本能让他对市场舆论的转变速度感到震惊。
“我们刚迎来私人信贷的黄金时代，转眼就被贴上‘蟑螂隐患’的标签。” 他坦言，“短短两年时间，我们简直是从顶层豪宅（penthouse）直接跌到了地下地窖（cellar）。但有一点始终未变，那就是我们依旧能为投资者带来出色的回报（great return outcomes）。”
Clarke 的上司 ——Blue Owl 联合首席执行官 Doug Ostrover 与 Marc Lipschultz 也一直反复强调这一事实：要是私人信贷领域真像外界所说那般问题缠身，那具体的 “蟑螂” 到底在哪？
Blue Owl 最新季度财报显示，公司年化损失率（annualised loss rates）仅为 0.15%，而总回报率（gross returns）却高达 13.2%。Kroll Bond Rating Agency（KBRA）的行业最新数据也显示，过去 12 个月里，美国私人信贷行业的违约率（default rates）从 1.8% 降至 1.1%。
在中端高端市场（upper middle market）—— 即向息税折旧摊销前利润（earnings before interest, taxes, depreciation, and amortisation, EBITDA）达到 3 亿美元、且有私募股权支持的企业发放贷款的领域 ——KBRA 预测，违约率最终会稳定在 1.25% 左右。
显然，Clarke 也不认同私人信贷会引发下一场金融危机的说法。
首先，行业内有一个老生常谈的观点：私人信贷的投资者 —— 主要是养老基金（pension funds）、超级年金基金（superannuation funds）、主权财富基金（sovereign wealth funds）和人寿保险公司（life insurers）—— 都有着长期投资视野（long-time horizons）。因此，他们与同样秉持长期发展理念的私人企业（private companies）更为匹配。
其次是行业结构问题。私人信贷基金的平均杠杆率（leverage）仅为 1.3 倍，而银行业的杠杆率为 8.3 倍 ——2008 年全球金融危机前更是高达 16.7 倍。
再者是市场规模。私人信贷市场规模达 1.9 万亿美元，虽说看似庞大，但 Clarke 表示，相较于高收益债市场（high-yield bond market，2 万亿美元）、投资级债券市场（investment grade market，5.6 万亿美元）、私募股权行业（private equity sector，6.5 万亿美元）乃至美国五大银行（America’s top five banks，10.5 万亿美元），其体量相形见绌。
“相较于市场其他领域，实在很难将私人信贷视为泡沫。”Clarke 说道。
他指出，自 2009 年以来，高收益债与机构债（institutional-grade debt）的总规模从 3 万亿美元增至 8 万亿美元，而私人信贷仅从 1.2 万亿美元增至 1.9 万亿美元。
无视 “蟑螂门” 争议
Clarke 表示，机构客户在很大程度上已经忽略了 “蟑螂门”（cockroach gate）的噪音，依旧认可私人信贷能提供稳健的风险调整后回报（solid, risk-adjusted returns）这一核心信息。过去 15 年流入私人信贷领域的资金，大多来自公开信贷市场（public credit markets）—— 在他看来，这些市场的投资者长期 “受困于低回报（shackled by low returns）”。因此，私人信贷对他们而言，已从一种 “战术性配置（tactical allocation）” 转变为 “战略性配置（strategic allocation）”。
Blue Owl 的业务范围十分广泛：不仅会收购私募股权公司的少数股权（take minority stakes），还会投资净租赁房地产（triple net real estate）—— 即租户需支付租金以及房产税、房屋保险费和维修费等相关费用。目前，公司正推进一项五年增长战略（five-year growth strategy），如今已进入第三年。
Clarke 对公司在澳大利亚市场取得的进展颇为满意。他透露，公司的澳大利亚客户已从最初的家族办公室（family offices），拓展到行业超级年金基金（industry super funds）。今年 9 月，Rest Super 就宣布与 Blue Owl 达成大额净租赁（triple-net leases）投资合作。
“澳大利亚投资者的一大优势是，他们会极度重视企业的核心本质（DNA of a firm），并格外关注企业文化（culture of the organisation）。”Clarke 表示，“他们最关心的是，一旦投资出现问题，自己能得到怎样的待遇 —— 毕竟双方相隔 7000 英里或 1.2 万英里（取决于身处澳洲哪一侧海岸）。”
他补充道，Blue Owl 的私人信贷业务模式足以打消投资者的顾虑：公司专注于特定市场领域，贷款对象均是有大型私募股权公司支持的大型私营企业；此外，公司每个季度都会发布资产独立估值报告（publish independent valuations of its assets），还愿意为机构投资者量身定制专属合作方案（cut bespoke deals）。
但澳大利亚投资者关注的核心问题 ——“若情况不妙，我们会得到怎样的对待”—— 也恰好触及了 Dimon 言论的核心：一旦经济持续下行（sustained downturn），私人信贷行业将会面临怎样的局面？
Clarke 提出的 “私人信贷本身不会引发系统性风险（systemic risk）” 的观点，确实有一定说服力。但人们难免会疑惑，私募股权（private equity）与私人信贷之间的紧密关联，是否会相互放大风险（feed off each other）？
像 Blue Owl 这样的行业巨头，其高管团队大多拥有数十年私人信贷从业经验。可要是行业内那些规模较小、经验不足的机构（smaller, less experienced players）接连出现问题，整个行业会不会面临赎回压力（redemption pressure）？近年来行业高速发展后，若进入整合阶段（period of consolidation），是否对行业发展更为有利？Clarke 也认可，当前行业受到的密切审视（scrutiny），或许有助于提高全行业的信息披露标准（reporting standards）和透明度（transparency）—— 这对行业而言或许是件好事。
Clarke 面临的两大棘手难题
近期，Clarke 在中东、亚洲和澳大利亚多地出差时，频繁被问及两个关键问题。
第一个问题围绕 Blue Owl 终止的两只基金合并计划展开：其中一只基金是 Blue Owl Capital Corporation II—— 公司早期面向个人投资者推出的私人信贷基金之一；另一只则是规模大得多的上市信贷基金 OBDC。
Clarke 称，合并的初衷很明确：这两只基金的投资组合高度重叠（largely overlap），而规模更大的 OBDC 在规模效应（scale）、杠杆水平（leverage）和投资回报（returns）上都更具优势。
Blue Owl 方面认为，这一合并对投资者而言是有利的。今年 8 月公司酝酿合并计划时，OBDC 的股价为 0.95 美元。但等到计划公布时 —— 恰逢市场对 “蟑螂隐患” 的担忧愈演愈烈 —— 其股价已跌至 0.8 美元。这引发了《Financial Times》的多篇负面报道（unfavourable stories），最终该合并计划被迫中止（the deal was pulled）。
Clarke 表示，这件事让公司吸取了深刻教训：Blue Owl 如今已不再是私人信贷领域的 “新手（new kid on the block）”，而是一举一动都会受到密切关注的行业巨头（big player），未来必须加强沟通工作（communicate better）。
第二个热点问题则与人工智能（artificial intelligence, AI）领域相关。10 月底，Blue Owl 宣布与 Meta Platforms（Facebook 和 Instagram 的母公司）携手，斥资 30 亿美元共建 Hyperion 数据中心。这座数据中心功率达 5 千兆瓦（5 gigawatt），规模堪比曼哈顿，建成后耗电量足以满足百万户家庭的用电需求。
这一合作也体现出 AI 行业发展的一个显著变化 —— 大规模借助债务融资（large-scale use of debt）。根据双方协议，Blue Owl 将出资 30 亿美元作为股权资本（equity），同时联合 PIMCO 和 BlackRock 落实 270 亿美元的债务融资（debt）。
尽管这份合作协议有效期长达 20 年，但 Clarke 强调，公司通过一系列条款保障了自身权益：双方的租赁协议（leases）被拆分为五个四年期合约，且设有残值担保条款（residual value guarantee）—— 也就是说，若 Meta 不再续租，需支付剩余租期对应的全部费用（pay out the rest of the 20-year lease）。
“这绝对是我们见过的风险收益比最高的投资之一（most attractive risk-adjusted investments）。”Clarke 对此项合作信心满满，“AI 领域虽充斥着各种投机行为（speculation），但我们的投资逻辑绝非如此。我们聚焦的是 AI 核心基础设施（fundamental infrastructure of AI），而且与全球顶尖企业签订了万无一失的合作协议（iron-clad agreements）。要说风险，那除非像 Microsoft、Google、Meta 这样的巨头无力支付相关费用 —— 但这种情况几乎不可能发生。”
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