二手车翻新及经销商 Carma 在澳大利亚证券交易所（ASX）以 1 亿澳元融资规模上市，首日股价暴跌 7.4%。摩根大通销售部门在周三敲钟前 24 小时发布的一份尖锐评论，或许在一定程度上解释了背后原因。

《Street Talk》获悉，这份周一发送给基金经理的销售报告，对 Carma 的投资逻辑提出了质疑。此前，这家公司曾引发投资界热烈追捧，其首次公开募股（IPO）获得超额认购。

（配图说明：周三，Carma 联合创始人吉介霍尔（Yosuke Hall）与拉克兰・麦格雷戈（Lachlan MacGregor）在 ASX 上市仪式现场。图片来源：路易・杜维斯）

摩根大通分析师拉塞尔・吉尔（Russell Gill）的担忧主要集中在三个方面：单位经济效益与可扩展性、现金消耗速度及实现正自由现金流的路径，以及估值水平。

首先，他表示，尽管 Carma 的单位经济效益正在改善，但预计每单位零售毛利率（GPU）将从 3300 澳元降至 400 澳元，这将考验其商业模式的经济性。

“预计 Carma 在 2026 财年的每单位零售毛利率约为 3300 澳元，高于 2025 财年的 2600 澳元（相比之下，Eagers Automotive 旗下的 Easyauto123 业务每单位零售毛利率为 3700 澳元），” 他说。

“虽然这一增幅看似可观，但我们需要指出…… 库存减记未被纳入计算…… 且每单位零售毛利率并未涵盖所有经济可变成本。”

其次，他认为该商业模式难以规模化扩张，核心原因是 “产品缺乏同质性”。对于经纪商们重点提及的、与美国上市企业 Carvana（2023 年 1 月以来股价反弹）的可比性，他也持质疑态度。

“我们认为将 Carma 与 Carvana 对比的合理性存疑，原因如下：1）两者经济模型不同（上市路径、分销点、融资利润贡献等）；2）澳大利亚的汽车制造商品牌数量众多 —— 市场份额超 0.5% 的制造商达 27 家，而美国人口是澳大利亚的 14 至 15 倍，对应品牌仅 25 个，” 吉尔写道。

现金消耗引发担忧

最后，吉尔指出，Carma “现金消耗速度极快”，2026 财年现金消耗预计达 2840 万澳元，且预计上市后 18 个月内需要寻找新的融资渠道。

不过，吉尔并非一味唱空，他也列出了看多逻辑：营收和毛利润有望实现强劲增长；Carma 的目标市场存在巨大增长空间（且亟待变革）；管理团队、股东基础及董事会可信度高 —— 尤其提到前 REA 集团首席执行官欧文・威尔逊（Owen Wilson）的加入。

瑞银对冲基金销售交易员苏吉特・戴伊（Sujit Dey）早年曾任职于摩根大通，他因敢于逆势发声（不惜影响客户关系）而长期受基金经理青睐。如今看到资深分析师紧随其后提出不同观点，实属乐见。

Carma 上市前的知名投资方包括老虎环球基金（Tiger Global）、General Catalyst、Five V Capital、桑德斯家族办公室 Terrace Tower Group，以及 Entree Capital 和 Avenir Growth。菲尔・金（Phil King）旗下的 Regal Partners 在今年早些时候参与了 Carma 3000 万澳元可转换债券的融资。

Carma 一直试图复制纽约证券交易所上市的在线二手车零售商 Carvana 的成功 —— 后者市值达 728 亿美元（约合 1118 亿澳元），今年股价已上涨近 55%。

此次 IPO 由加拿大皇家银行资本市场（Canaccord Genuity）和 E&P Capital 牵头承销，金杜律师事务所（King & Wood Mallesons）为 Carma 的 IPO 及 ASX 上市提供法律顾问服务。