如果你是澳洲大型上市公司经营者，某天收到 Merlon Capital Partners 寄来的信函，通常意味着公司处境不容乐观。
这家规模达 10 亿澳元的澳洲股票基金拥有一套严格的投资体系：专门在股价暴跌、遭到市场抛弃之时入场布局。
配图：Merlon Capital 首席投资组合经理尼尔・马戈利斯（Neil Margolis）、分析师兼投资组合经理哈米什・卡莱尔（Hamish Carlisle）｜摄影师：Dominic Lorrimer
Merlon 联合创始人马戈利斯谈及这封寄给上市公司的信函时表示：“好消息是，我们来了；坏消息是，贵司股价已经触及我们给出的悲观估值区间下限 —— 而这正是我们现身的原因。我们发现，处于这种困境的企业往往渴望获得支持者，信函的行文基调至关重要。”
这份三页纸的信函，是 Merlon 近五年转型举措的一环。过去五年，机构引入资深投资人才、完成股权变更，并建立起一套全新机制，用于对接所投企业的董事会与管理层。
卡莱尔称：“放在以前，如果企业发起一笔灾难性收购，我们可能直接寄出措辞激烈的信函，表明我们坚决无法接受。”《澳洲金融评论》还记得，2018 年 AMP 出售人寿保险业务时，Merlon 曾激烈公开反对。时至今日，AMP 股票依旧留在 Merlon 投资组合当中。
如今，卡莱尔表示，Merlon 把信函视作沟通契机，清晰阐述投资逻辑、给出多情景估值区间，以及推动股价走向乐观、悲观两种估值的核心变量。
“我们选择早期介入，把我们的判断、企业自身想法、市场主流观点一并摊开沟通，各方在充分知情的前提下展开对话。”
Merlon 由马戈利斯、卡莱尔与安德鲁・弗雷泽于 2010 年创立，名称源自中世纪城堡的防御壁垒。
该机构早年属于精品资管公司，股权由 Challenger 旗下 Fidante 持有；2024 年，投资团队完成管理层收购。乔伊・梅（Joey Mui）、前 Platinum 分析师基里特・希拉（Kirit Hira）先后加入团队。本月，Merlon 正式完成品牌升级。
“大多数时候，投资过程令人煎熬”
当下澳洲主动型基金经理生存环境严峻：管理费持续承压，股指成分愈发集中，想要跑赢基准难度不断加大。部分基金经理选择增持指数权重股，哪怕相关个股估值高企。
卡莱尔表示：“估值原本是大多数投资组合的核心立足点，但过去 15 年市场长期盛行成长动量投资风格。”
Merlon 团队选择逆势而行：“我们开展投资时，大多数时候都感到煎熬。”
马戈利斯补充：“当下恰恰是主动投资的黄金时期。最棘手的处境是左右摇摆：一边持有指数重仓股，一边试图践行主动投资策略。”
Merlon 整体收益跟上市场基准。旗下零售型集中持仓澳洲股票基金过去 12 个月跑赢指数 3 个百分点，五年年化超额收益 3.3%。虽然零售基金自 2018 年成立以来收益与基准持平，但机构自 2010 年启动这套投资策略至今，表现大幅领先指数。
发展之路并非一帆风顺，Merlon 持续迭代投后沟通方式。2021 年末，机构聘请丽贝卡・格里奇（Rebecca Griege）负责 ESG 与可持续投资事务。
格里奇说：“这套沟通机制刚起步时，信函寄出后石沉大海，收效远不及预期。”
之后，在一位资深投资者关系从业者建议下，Merlon 调整策略：正式致函董事会与管理层前，先行分享信函草稿。借此厘清双方真正的分歧所在。
“整个过程高度透明，我们会清晰列明自身估值逻辑。”
Merlon 还设立三人顾问委员会，帮助团队理解上市公司董事真实的思考与行事方式，而非仅仅站在资管角度提出理想化诉求，高管薪酬议题就是典型例子。
“顾问委员会打消了我们不少理想化想法。他们提醒我们：现实中的高管人才市场并非如此运作，建议我们软化措辞、秉持务实态度。”
《澳洲金融评论》走访期间，Merlon 刚完成致 Seek 董事会与管理层信函的草拟。信中测算，Seek 悲观情景估值 13.5 澳元 / 股，乐观情景估值接近 28.40 澳元（当前股价 13.78 澳元）。
估值差距来源于各个业务板块，其中争议不断的成长基金业务影响显著。悲观情景下，Merlon 计提 30% 估值折价，对应 20 亿澳元估值下调，用以反映结构性人工智能风险；乐观情景则假设 Seek 借助人工智能巩固并扩张行业地位。
Merlon 也曾向多家上市公司发函，而这些企业后续陆续收到收购邀约，包括 Insignia、CSR，以及 6 月传出收购消息的保险经纪商 Steadfast。Merlon5 月份信函测算 Steadfast 合理估值区间 5.05–7.25 澳元，而市场 6 澳元的收购报价恰好落在区间中部。
投资 “傻子都能经营的生意”
马戈利斯介绍，目前基金持仓横跨能源、医疗等多元行业；随着行业景气度起落，团队不断买卖保险、零售类个股。
“我们忠于现金流，而非固守特定行业。”
澳洲股市估值重构的环境利好 Merlon 策略，CSL、REA Group 等一众蓝筹股股价大幅回调，行业龙头迎来低价布局机会。
“我们专注布局失宠个股，标的通常不是行业第一名，多为行业第二、第三名。如果把高市场份额定义为高质量，那我们现在投资组合质量前所未有地高。”
持仓标的包括医疗企业 Sonic、Ramsay，酒水博彩巨头 Endeavour，以及澳交所（ASX Limited）。这家垄断证券交易所的企业，长期饱受各方批评。
卡莱尔援引巴菲特名言 —— 要投资傻子都能运营的企业，因为总有一天会由傻子来管理。他评价澳交所：“过去一二十年，即便管理层经营平平，公司增速依旧跑赢通胀。ASIC 也一直在想方设法促进市场竞争。”
澳交所迎来新任首席执行官安东尼・阿蒂亚（Anthony Attia），聘自欧洲泛欧交易所。卡莱尔坦言，外来空降 CEO 过往成功案例不多，但新任管理层核心任务是改造现有业务，而非彻底颠覆模式。
“澳交所拥有得天独厚的壁垒，竞争对手很难切入。这正是我们敢于布局的底气，只不过我们买入时机稍微偏早。”
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