股票投资者对债券收益率上升浑然不觉。但更高的利率最终将把股票估值拉回地球。
更高的利率和债券收益率最终将给股市降温。图片：Getty Images
你有没有注意到，长期债券利率正在上升，而且似乎毫无顾忌？债券利率下跌，股票上涨。债券利率上升，股票仍然上涨——也许涨幅小一点，但仍在涨。看起来，没有什么能阻挡股市前进。这种动态值得更仔细地检查一下引擎盖下面。
过去，周期性经济因素是债券利率的主要驱动因素。最终，随着央行在收益率曲线短端对抗通胀或低迷经济增长，债券利率会自我修正。
但那是国家合作的时代，是全球自由贸易提供稳定的时代，是供应链尚未成为军事冲突目标的时代，也是国家安全和战略自主尚未主导经济政策的时代。
如今，央行在一个已经改变的体制中运作。它们无法印出能源、打通贸易路线，也无法补贴国内制造工厂。当财政赤字持续扩大——就像特朗普领导下的美国和阿尔巴尼斯领导下的澳大利亚那样——通胀就会在结构上保持顽固。
因此，央行行长不再是经济周期的主要驱动者——他们已经变成下游的价格接受者，被迫维持更高的基准利率，仅仅是为了控制通胀预期。
不难看出，为什么全球市场的债券收益率如此猛烈地攀升。中东和东欧的地缘政治冲突继续扰乱关键供应网络，对原油和成品油价格形成持续上行压力。
与此同时，日本利率上升正迫使国际对冲基金解除曾经利润丰厚的套利交易。为了偿还廉价日元贷款，它们正在抛售美国和欧洲收益率更高的政府债务，压低这些地区的债券价格，并推高收益率。
在美国，更高的债券收益率至少部分反映了稳健的经济增长。最新采购经理人指数飙升至五年来最高水平，制造业升至多年高位，显示美国企业运行得比预期更热。
除了经济和结构性因素驱动的收益率上升之外，还有AI超大规模企业为AI基础设施融资而激增的公司债供应；与此同时，美国不断扩大的预算赤字也需要通过发债来融资。
美国弗吉尼亚州阿什本Digital Reality数据中心服务器机房内的一名技术人员。弗吉尼亚州劳登县已被称为“数据中心走廊”。图片：《华尔街日报》
那么，现在是1920年吗？当时美国10年期国债收益率首次突破其长期历史平均水平，随后不久见顶，然后随着大萧条和二战的影响，进入结构性、持续数十年的下降。
还是1967年？当时收益率突破同一长期平均水平后继续上升，最终在财政挥霍和商品冲击中攀升至两位数，并将通胀嵌入1970年代。
人们很容易假设，其中一个先例为今天奠定了基础。但如果真正的答案是两个都不是呢？如果收益率走出第三条路，只是停留在一个更高的区间——被供应冲击、去全球化趋势和当今独有的结构性转变抬高？
还有一种想法是：当今的算法交易、即时信息流和超反应式政策转变，可能触发一场重大的债券熊市，并以快进方式展开——在几个月而非几十年内见顶并反转。
与此同时，股票投资者似乎对债券收益率上升无动于衷。也许这是因为历史表明，收益率上升并不会自动压低股价。真正决定股票下跌还是上涨的，是收益率背后的驱动因素。
目前，是经济强劲和盈利增长让投资者接受更高的债券收益率。但请记住，利率对资产价格的作用就像地球引力：当基准债券利率较低时，对股票估值的引力可以忽略不计。但当国债收益率接近5%或更高时，这种引力就会增强。
表面平静的另一个原因是，投资者押注AI将带来前所未有的“逃逸速度”式盈利增长。然而，依赖AI盈利增长来战胜利率引力，本质上是一个高风险命题，因为AI盈利增长绝非 guaranteed。
股票投资者似乎对债券收益率上升无动于衷，尽管全球更高利率让交易员对剧烈价格波动保持警惕。图片：AFP
第一，企业在硬件上的资本支出不可能永远超过现实世界的收入。
如果企业软件工具未能为客户带来切实的生产力提升，或者如果开源模型或更便宜的中国模型足够好用，并削弱前沿模型，科技巨头最终将被迫缩减基础设施支出。
这就是我在之前专栏中提到过的AI末日情景。如果其中一个眨了眼，整个炒作机器就会停转。
第二，硬件和内存制造商的利润率目前接近历史高位。但利润率倾向于均值回归，这意味着它们很脆弱，尤其容易受到竞争和周期性放缓的影响。
第三，AI的推广将面临电网紧张、公用事业短缺和建设延迟。
最后，如果大规模AI投资让整体经济保持繁荣，那将刺激消费需求，并使通胀保持高位，进一步迫使央行更长时间维持更高基准利率。
但大数定律意味着盈利增长必须放缓，这也意味着股价涨幅必须放缓。除非人工智能转化为整个商业领域快速、能产生现金的生产力提升，否则更高的利率最终将重新施加其引力，把股票估值拉回地球。
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