在 Adam McKay 2015 年奥斯卡获奖影片《大空头》中，Christian Bale 饰演 Michael Burry—— 那位最先发现美国次贷泡沫裂缝的古怪对冲基金经理。现实中的 Burry 因预判 2008 年房市崩盘而成名，也因屡屡发出被忽视的预警而被 Warren Buffett 称为 “卡珊德拉”（Cassandra）。如今，Burry 把新目标锁定在一份他说被 AI 公司隐藏的\(US3万亿（\)A4.3 万亿）账单上 —— 这份账单可能重创全球经济。
一场对巨额增长的巨额豪赌
在最近的一篇文章中，Burry 深入挖掘了 Big Tech 提交给监管机构的隐秘文件，发现一系列他说可能戳破 AI 泡沫的数据中心债务。Apple、Google 母公司 Alphabet、Microsoft、Meta 和 Oracle 已投入巨额资金 —— 这些投入对 AI 的采用至关重要。但 Burry 提出了一个简单的问题：如果 AI 热潮未能兑现预期怎么办？如果所有这些支出 —— 其中大部分靠债务推动 —— 都被夸大了呢？
“这是一场对巨额增长的巨额豪赌。这里所有人的风险在于：音乐停止时会怎样。”Burry 说。被迫减记如此大规模的投资，将对这些公司（合计市值约$US13 万亿）的利润造成巨大打击。然而，对投资者而言一个令人担忧的信号是，Burry 的分析表明，这些公司承担的义务远比这多得多。
更糟糕的是，他展示了 AI 公司如何在有争议的会计规则下将这些承诺保留在资产负债表之外。
注：总额 “$3 万亿” 为 Burry 所述表外义务合计（含租约、采购承诺、SPV、担保等）；2028 年 $5 万亿 为其增速推算；盈利为过去一年合计，不足 $4000 亿（即 $0.4 万亿）。口径均为 $US。
表外负债如何 “隐身”
Burry 指出：”一家公司可以签署一份不可取消的 20 年数据中心租约，在脚注中披露，在钥匙交接、数据中心启动之前，资产负债表上不记任何东西。” 这使得五家 AI 巨头得以签署\(US1.2万亿的未来数据中心租约——其中至少\)US8570 亿不可取消 —— 却将这些负债留在资产负债表之外。
同样，该集团还做出了超过\(US1.5万亿的供应链支付承诺（purchase commitments）。这些同样不出现在资产负债表上，只在监管申报文件中显示。加上各种特殊目的载体（SPV）、担保及其他项目，其表外义务总额攀升至**\)US3 万亿以上。Burry 表示，增长速度表明这一数字到 2028 年可能达到$US5 万亿。
” 让我们也记住，过去一年，五大巨头的合计盈利不到$US4000 亿。”他说。” 这是一场对巨额增长的巨额豪赌。这里所有人的风险在于：音乐停止时会怎样。”
市场已现裂痕
这种担忧已开始给 “美股七巨头”（magnificent seven）的光环降温 ——Oracle、Microsoft 和 Meta 近几周均从股市峰值回落。”核心争论在于，超大规模云厂商的所有支出能否产生足以证明其合理的投入资本回报。” 总部位于美国的 Baird 投资策略师 Ross Mayfield 说。”这是一个合理的论点，也反映在七巨头和 Oracle 2026 年的表现不佳上。”
英国 Panmure Liberum 分析师 Julian Klement 表示，即使 AI 需求兑现了炒作，这些承诺对超大规模云厂商资产负债表的影响也将巨大。”一旦表外债务转入表内，这些公司的利息支出和摊销折旧费用将开始爆炸式增长。”Klement 说，”一旦这些数据中心在未来两年左右开始产生收入，表外债务就必须转入资产负债表并偿还，包括支付利息和摊销用这些债务购置的资产。”
先例与最新迹象
Burry 点名的五家超大规模云厂商还显示出其他压力迹象：Oracle 在新墨西哥州的数据中心项目援引了 “不可抗力”（force majeure）条款 —— 一种旨在保护签约方免于因阻碍其履行合同义务的事件承担责任的法律保护。历史上也有 “音乐停止” 的先例：Meta 在其 2022 年业绩中减记$US50 亿，因为它在 COVID 之后认定自己租赁了过多办公空间。AI 数据中心也可能出现同样情况 —— 需求太少将导致产能过剩。正如 Burry 所说：”数据中心，当它们不被需要时，将被减记。”
最坏情景
那么，如果最坏情况发生 —— 这些巨额 AI 投资至少被部分减记 —— 会怎样？”他们的盈利将受到相当大的打击。” 伦敦 CG Asset Management 联席首席投资官 Chris Clothier 说，”假设我们在这场庞大的资本支出建设过程中走了一半或全部 —— 花费了数万亿、数万亿美元，其中大部分靠债务融资。然后我们突然发现，收入不会在那里，无法为这些投资产生合理回报。接下来会发生的是，前沿 AI 实验室 OpenAI 和 Anthropic 的估值将崩溃 —— 无论是公开还是私人。当然，超大规模云厂商和芯片公司本身就是这些业务的大型投资者。然后在此基础上，你还必须把一堆目前表外的负债转入资产负债表。”
会计把戏
作为回应，Klement 预期 AI 超大规模厂商会搞出更多会计把戏。”Microsoft 宣布将把未来的数据中心租约从融资租赁改为经营租赁。” 他说，” 这意味着它可以按较低比率折旧这些租约，而这些租约在现金流报表中不再显示为投资活动现金流出，而是经营活动现金流出。这一会计变更的结果是，其预计资本支出从\(US1900亿**降至**\)US1750 亿，而公司实际支出没有改变一美元。如果其他公司在未来几个季度效仿其会计做法，我一点也不会感到意外。”
此外，Burry 还在文章中指出，五大 AI 公司已为进行中的建设项目支出超过$US4000 亿。这些项目确实出现在资产负债表上，但因尚未投入使用，并不显示为折旧或费用。”这些项目在资产负债表上，但只要没被使用就不产生任何成本。”Burry 说。
Microsoft 发言人表示，公司将 “持续评估供需环境” 以指导其 AI 战略。Amazon 拒绝置评。Apple、Meta 和 Oracle 未回应置评请求。
本文编译自 The Sydney Morning Herald 报道，内容仅供参考，不构成投资建议。
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