纽约证券交易所交易员正在权衡是否应满仓持有股票。图：法新社（AFP）
买入并祈祷。
目前，标普500指数中30%的成分股市销率（price-to-sales）超过10倍，而按指数权重计算，有13%的成分股市销率高达20倍——这一水平甚至超过了1999-2000年互联网泡沫时期的峰值。本周，我们暂不就市场估值发表更多评论，而是留给各位读者自行判断：此刻是否明智地满仓股票，抑或应采取更为多元化的投资策略？
或许更值得玩味的是，当前美国经济正由单一行业驱动：人工智能基础设施的资本支出正在抵消其他领域的疲软。当然，AI热潮正推动股市上涨，而这也使美国陷入某种困境——若政府试图推动更均衡、更稳定增长的经济政策，反而可能触发股市回调，进而引发经济衰退。
此外，据报道，数据中心开发商正同时与多家电力公司就同一项目签署购电协议（power purchase agreements），这一行为可能对经济和股市构成进一步风险。
让我解释一下。
据媒体报道，在这场激烈的“军备竞赛”中，AI数据中心开发商正在夸大其能源需求，即使项目已变得不可行，仍设法维持其存续。如果有关“双重、三重甚至四重计数”导致需求预测严重失实的报道属实，消费者最终可能要为那些“搁浅且利用率低下”的发电厂和输电线路买单。
道理很简单：“电力恐慌”给公用事业公司带来压力，可能导致建设大量非必要或利用率低下的基础设施，从而推高电费。据称，全美各地的公用事业公司已因新建数据中心带来的电力需求而申请提高电价，而家庭、个人和企业最终可能因这些过度建设、非必要或低效利用的基础设施而承担额外成本。
数据中心耗电量巨大。图：法新社（AFP）
那么，基于芯片需求而计入AI相关股票价格中的增长预期又如何呢？如果芯片需求其实更低——因为大量数据中心提案根本不具备可行性，最终建成数量远低于最初最乐观的预测——又将如何？
上个月，美国电力公司（American Electric Power）旗下子公司AEP Ohio将其待建项目清单削减了近三分之一，被迫将资源集中于那些具备足够财力完成数据中心建设的开发商。同样，加州公用事业公司PG&E也将其数据中心建设管道下调了400兆瓦，相当于约25座数据中心的用电量。
除了电网、电价和经济不稳定之外，还存在一种被称为“囤积”（hoarding）带来的不稳定性。还记得新冠疫情刚爆发后，人人都在抢购芯片吗？我当时就撰文指出，2020-2021年购买的汽车在未来几年将难以转售，因为这些车辆缺少运行现代汽车标配的各类豪华功能所必需的芯片。
如今，同样的动态可能正在芯片市场重演。企业客户——也就是参与AI热潮的各方——通过夸大对稀缺商品（芯片）的购买意愿（例如预测不切实际的数据中心建设规模），试图在有限供应中分得一杯羹。而供应商则因被激励营造“强劲增长”的表象，大幅提高产能以满足这种看似激增的需求。然而，正如前文所述，一旦热情与真实需求蒸发（这种需求从一开始就很大程度上是虚幻的），增长预期将被大幅下调，股价估值倍数也将瞬间变得毫无依据。
通过审视AI芯片供应商资产负债表上的“应收账款”（receivables）项目，便可佐证“不惜一切代价追求营收增长”这一倾向。通常情况下，应收账款与营收同步增长并不罕见，毕竟总会有一部分客户以赊账方式购货。但若应收账款增速远超营收增速，则值得警惕。
据伦敦MacroStrategy公司的朱利安·加兰（Julien Garran）、安德鲁·李斯（Andrew Lees）和詹姆斯·弗格森（James Ferguson）指出：“在过去30个月中，英伟达（Nvidia）的应收账款占季度营收的比例已从56%上升至85%。”
“我们的理解是，这一增长主要来自英伟达向数据中心出售芯片组的交易，用于‘未来计算’（future compute）。”
“英伟达创始人兼首席执行官黄仁勋（Jensen Huang）曾表示，这些算力将用于英伟达面向机器人和无人驾驶汽车开发者提供的合成数据训练服务。但目前尚不清楚英伟达从这一来源获得多少实际收入，因为公司并未单独披露该业务数据，尽管这已是一笔数十亿美元的投资。”
投资者时不时会面临的一大风险，便是将某个投资主题视为结构性趋势。从历史上看，这种情况屡见不鲜——每当一项新技术被鼓吹为“改变人类文明”时，便容易出现这种误判。
人们普遍假设，由于AI的推动，芯片、服务器、数据中心和能源需求将沿着一条陡峭、结构性、持续向东北方向攀升的直线增长。但现实是，消费者或客户的需求通常是周期性的，而非结构性的。当一个被当作“结构性”的主题遭遇“周期性”的商业现实时，投资者的回报往往远不如预期。
我认为，将AI热潮形容为使美国经济变成“单腿行走”（one-legged）的说法或许恰如其分。一旦热潮放缓——这很可能会发生，无论是因为需求本身具有周期性，还是因为能源与芯片的“囤积行为”最终证明最初的需求预测被严重夸大——那么不仅投资者将承受损失，美国经济也将同样受伤。
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