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商业地产价值特性分析(实战心得)

商业地产价值衡量

2014年以来到今年9月底,笔者亲身参与完成了共计10宗位于悉尼的商业地产(主要是写字楼) 的收购交易及项目融资,总收购价格逾8. 5亿澳元。

原创 | 商业地产价值特性分析(实战心得)

两年来,笔者从一个完全不了解商业地产的门外汉(Layman Brother),经过实战演练,到今天算是对商业地产(尤其是写字楼)略有所知。

 

两年来,在计算项目可行性、审阅项目评估报告、完成项目债务融资的过程中,笔者经历了很多疑惑和困顿。商业地产的估值、融资和投资收益率分析中,充斥着一套错综复杂的价值考量指标。

 

以一个典型的A级写字楼的评估报告为例,在评估报告中,你一般会看到评估师采用两套不同的方法来评估其价值:

  • 资本收益率法(Cap Rate method)

  • 现金流折现法(DCF method)

并采用直接比较法(Direct Comparison Method) ,作为辅助验证手段。

 

某写字楼评估报告汇总(截取部分)

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在评估出项目的价值之后,评估师又会呈列一系列的投资收益率(Yield)指标:

 

  • 初始收益率Initial Yield,由此衍生出来的还有Initial Yield (Net Passing)和Initial Yield (Fully Leased)

  • 复归收益率Reversionary Yield (Core Market Yield)

  • 等值收益率(Equivalent Yield)

  • Equated Yield(笔者尚未找到贴切的译文)

  • IRR(项目内部收益率)

 

某写字楼评估报告汇总(截取部分)

原创 | 商业地产价值特性分析(实战心得)

 

以及一系列敏感性分析:某写字楼评估报告汇总(截取部分)

原创 | 商业地产价值特性分析(实战心得)

 

即使是拥有15年财务经验、并且还算相当勤奋的笔者,每每花费数个小时的时间,精读和核对这些估值方法和收益率指标,也常常有迷失于细节、“以管窥豹“的感觉。在笔者持续“格物致知”的过程中,在某个下午,一缕醍醐灌顶般的慧光撒播到了笔者的后脑勺上,获得了一些“顿悟“。

 

商业地产的多重价值属性

 

笔者不诉诸任何成型的理论(笔者并非房地产或者金融专业背景),仅以非常主观的个人体验认为,商业地产(尤其是写字楼)融汇了数种截然不同的价值属性。一旦当你将这几种属性以及其价值衡量的特点分析清楚、“抽丝剥茧”之后,就会发现,所有的数字、百分比、收益率、各种折现率会忽然间变得非常的和谐、圆融、和“自洽”。

 

以下为笔者分析的商业地产的多重价值属性,按照重要性和相关性由低向高排列:

 

1. 固定资产属性(重要性和相关性指数:)

固定资产属性,可能是写字楼物业最原始、最传统的一种属性。开发商买一块土地,建筑商用钢筋水泥修建一座楼宇,安装电梯、空调,放置桌椅、板凳之后,变成一间间适宜人类工作的办公室。然后,出租它,可以获得租金收入;出售它,可以获得销售收入。

 

与这一属性匹配的价值概念和财务衡量指标包括:

  • 历史成本/造价(Historical cost)

  • 重置成本(Replacement cost)

  • 成新率(Residue Ratio)

  • 残值 (Residual Value)

  • 可折旧额/折旧 (率)(Depreciable Value/Depreciation)

  • 未来所需资本性支出(Capex forecast)

  • 每平米租金 ( Rent / SQM)

 

与这一属性匹配的非财务指标包括:

建筑的物理位置、地质特性

作为一个从事会计以及审计工作的财务人员,笔者对这些“传统”的指标倍感亲切。我相信,在从前房地产金融和交易没有那么发达的时代;甚至是现在,在某些经济欠发达的地方(例如中国的二三四线城市),人们依旧在依据这些指标作为衡量房地产价值的参照指标。

但是,随着最近十几年来国际一线城市房地产的大幅度“金融化”,在2016年的今天,当你在发达经济体进行房地产交易时,上述这些价值指标项参照系,已经变得过时、不相关(向后阅读,聪明的你会明白)。

 

2. 企业属性(重要性和相关性指数:)

商业地产需要经营,其“企业属性”也带来一系列的衡量指标:

  • 企业价值 (EV)

  • 息税前利润(EBIT)

  • 息税折旧摊销前利润(EBITDA)

  • 内部收益率(IRR)

  • 资本金内部收益率(EIRR)

  • 加权平均剩余租期(WALE):影响物业的项目融资能力

 

这一套价值指标,在当今的“企业并购”交易中,应用非常广泛。在笔者最近完成的系列文章 《起底新州输配电网Ausgrid私有化》中,对此一“企业属性”体系,结合实例进行了论述。

 

然而,这一票衡量指标,除了内部收益率(IRR)有时作为一个参考指标外,并未在商业地产的实际交易中被广泛应用。

 

3. 土地属性(重要性和相关性指数:)

商业地产的这一属性主要体现在一些非财务指标:

  • 土地的位置和规划的属性(容积率(FAR),GFA,限高等),而非面积,决定了写字楼的根本价值;

  • 一旦土地规划得到"提升"(例如从R2变为R4或B4),则其价值则动辄增长数倍;此外,土地的稀有性,使得写字楼资产具有了天然的抗通胀特点;

 

然而,基于变更土地属性的价值开发,需要所有者具备相当的土地规划知识和专业能力。对不具开发专业的投资人,则属可遇而不可求。

 

4. 票据属性(重要性和相关性指数:)

 

固定收益类金融资产属性(或称“票据属性”),与这一固定收益类金融资产相匹配的衡量指标,就是本文反复提到的一个关键词:

 

投资收益率(Yield)如果今天在悉尼买一栋写字楼,买家只允许问四个问题,笔者认为这四个问题,按优先顺序,应该是:

问题一:Yield 多少?(金融资产属性,最重要)

问题二、三(顺序可略调整):

  • 什么位置?(土地属性)

  • 有无改变土地规划的潜力?(土地属性)

  • Wale (加权平均剩余租期)多少?(企业属性)

 

一个行内的投资人,绝对不会优先问下面的问题(以不靠谱程度优先级排列):

  • 楼是哪年盖的?(固定资产属性)

  • 历史成本/造价多少?(固定资产属性)

  • 目前成新率几成?(固定资产属性)

  • 还有多少折旧?(固定资产属性)

  • 该楼的EV 、EBIT和EBITDA 多少?(企业属性)

  • 资本金内部收益率多少?(企业属性),等等

 

今天在发达国家市场进行商业(写字楼)房地产交易,不像是买固定资产、不像是企业并购,而更像是买卖固定票面收益的票据。完全沦为一场Yield的游戏。

“Yield” (收益率)这个词,发源于德语,最早来自于农业的 “收货” 、 “产出” 的意思。

 

近代以来,这个概念被逐步广泛应用到投资、金融领域,尤其是在固定收益类金融资产 (“金融票据” )中应用颇为广泛。一般来讲,Yield是指投资的收益率,一般以年度百分比表达,根据当时市场价格、面值、息票利率以及距离到期日时间计算。

 

假如你在今天以面值买入100澳元的,评级为BB- 的10年期澳元企业债券,票面利率为8%。那么你买入时的投资收益率(Yield)为8%。

 

设想发生以下这些情况,你的投资将大幅增值:

  1. 发行债券的企业获得资本注资,信用等级提升为 BBB 级;或

  2. 美元或欧元区发生重大不确定事件,大量资本进入澳元避险。这些资金的投资人,对BB-级投资要求的回报率 (hurdle rate) 只有5%;或

  3. 澳元基础利率持续走低,市场投资者对BB-级投资要求的回报率 (hurdle rate) 相应降低;

 

无论出于那一种原因,你都可以以更低的Yield(比如说5%)向投资人贴现出售你的固定收益债券,并获得可观的资本利得。仅仅因为“贴现率” 从8%降低为5%,作为投资人的你即可获得一笔不菲的资本增值,笔者大致计算,资本收益为23澳元,溢价比例23%。而从你手中买过这个债权投资的投资人,其Yield则降低为5%。

 

以笔者粗陋的数学水平,并兼顾到文章的娱乐性,也只能解释到这个程度。想要深究的读者,自己去扒一扒下面的公式。

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“笔者认为,随着全世界的QE货币放水,并且全球依然保持AAA 级评级的主权国家寥若晨星, Yield “逐底竞争”导致的收益率要求不断降低,并且投资房地产的收益率相对主权国债收益率的溢价水平(Premium)逐步收窄, 正在成为驱动包括悉尼在内的国际一线城市商业地产增值的重要(或者说是主要)推手。

只有清楚认识到这一点,方可解释,今天房地产价格上涨的根本动力。

 

吐槽:笔者供职中华水电期间,曾追随一位大哥,其毕业于哥伦比亚大学,而后在华尔街工作十余年,其中多年在标准普尔(Standard & Poor's) 从事固定收益资产的评级。大哥对利率、信贷资产,尤其是固定收益资产的Yield (收益率)的理解可谓是如臻化境,常常寥寥术语,即可点破困扰我许久的问题。

 

有了上述的“维度”,当我们将商业地产的价值衡量术语悉数列出,就会发现,其无一例外,落入上述四个维度当中(以相关性及重要程度顺次列示),并且以金融属性(固定收益证券属性)最为突出:

 

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Yield 在房地产中的具体指标

 

Yield 这个词看似简单,但在房地产投资中,以它为核心,衍生出了商业地产投资价值领域的一套“黑话”,其“精致而含蓄”的程度,类似于旧时中国牲口集市交易中的“捏码子”。 笔者将在本文系列的稍后篇章撰文详述。

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“所谓“捏码子”,是一种不说话而用手势来讨价还价的方式,买卖双方将右手藏在草帽下,或袖口中、衣襟里,用摸指头的方式来表示物价。牙侩与卖主搞定价钱,接着就找到买主,同样用“捏码子”方式与买主商议价钱。成交后,由卖主给牙侩一笔佣金。”

 

【受“晓松奇谈”文风的影响,笔者决定尝试给此文一个“骚柔”的结尾。文章自此进入娱乐模式,脑筋急转弯速度较慢者慎读。】

 

多重价值体系的“比较应用”

上个世纪,清华国学院中,与梁启超、王国维和赵元任一起名列 “四大国学大师“的陈寅恪,饱经抗日战争的离乱和建国以后的政治迫害,到晚年双目失明,双腿残疾。在其生命最后残喘的阶段,1953年至1964年夏,11年时间,陈寅恪口授,由助手记录整理,完成了他人生中最后一部著作。与其之前的隋唐、南北朝史的宏大叙事不同,这八十多万字的书,《柳如是别传》(原名《钱柳因缘诗释征稿》)竟是献给一位风尘女子,“秦淮八艳”之首的柳如是。此书是陈寅恪生前最后一部巨著,写作时间最长、篇幅最大。

 

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要理解为什么陈寅恪教授对柳如是如此执着,她究竟魅力何在,必须要了解,柳如是短短46年的人生中,奇葩般地融汇了四种互相截然不同的人格特征:

 

1风尘女子:天生丽质,书画双绝,美艳绝伦,容貌为“秦淮八艳”之首,流传与许多男子的风月故事。

2文垂古今的女诗人:在中国的文学史上,罕有几个女子能与其比肩。

3坚定单纯的民族主义者:在国家危亡之际,曾投水自尽为国守节,后成为反清复明义士。

4母亲。

 

如果列位看官有机会“穿越”回明末清初,(根据目前时空穿越技术世界领先的中韩两国透露的影视资料,穿越技术已日趋成熟。300-400年左右的穿越难度已经大大缩小),并恰好成为南京城的一位豪商巨贾、或者文坛巨子,准备结交“秦淮八艳”。请务必采取本文对于商业地产价值属性的分析原则,深入研究柳如是人格中的多重性格特征,慎重作出决定,否则散尽钱财之后,可能发现性格不合,或者发现伊人曲高和寡,甚至有可能因“反清复明” 得罪清廷倾家荡产。

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