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投资中国信用债 你需要比评级公司更灵敏的风险嗅觉

投资中国信用债 你需要比评级公司更灵敏的风险嗅觉

 

想在中国投资信用债赚钱,你的风险嗅觉至少要超过专业研究信用风险的评级公司

近两年多次经历违约“踩雷”事件后,中国债市投资人变得精明起来,高评级信用债闭眼买的时代一去不复返–相同期限和评级的债券发行人,发债成本可能相差数百个基点。彭博汇总5年期信用债平均票息发现,即使迄今从未违约的AAA级,不同行业发行人间的利差甚至达约200个基点。2015年之前,此类利差最多仅几十个基点。

在相当长的时期里,中国债市存在很强的刚兑预期,信用债利差主要反映流动性溢价。近两年,宏观经济弱势和去产能使得煤炭、钢铁等产能过剩行业经营相对困难,随着公募债打破刚兑,市场对来自违约较多行业和区域的发行人开始要求更高的风险溢价。

以煤炭和房地产行业为例,2014年时,这两个行业的5年期AAA评级债券平均票息分别为5.97%和5.85%,仅相差10个基点左右,但2017年二者的利差已飙升逾150个基点。

“我们正走向更加合理的市场化定价,”德意志资产管理驻香港的亚太区首席投资官 Sean Taylor说,“主要看基本面,而不是市场整体的流动性。” 他认为,信用债市场未来各方面的分化还会越来越细,这也意味着“更多的赚钱机会”。

中国的公募城投债市场迄今也未出现违约,但类似的分化趋势在不同地域的城投债上,也表现得非常明显。以北京和昆明地区的5年期城投债为例,彭博数据显示,二者的平均息票利差已从2012年的83个基点走扩至目前的190个基点。

 

Conning Holdings Ltd.亚洲子公司驻香港的基金经理 Marc Franklin称,中国有30多个省财务状况不同,风险水平各异,目前金属、矿业、能源等行业都有较大的压力,如果某些省的产业主要集中于这些产业,其信用状况跟别的省就会有差异。

中诚信国际董事长 闫衍表示,违约事件从无到有,投资人对违约风险的重视不断加强,推动信用债利差走势更加分化;未来在投资过程中,仅研究流动性风险是远远不够的,信用风险的重要性受到更大关注。

彭博汇总数据显示,中国从2014年出现第一笔公募债券违约以来,2016年至少有29起公募债违约,今年迄今为止已有14例。

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超额收益

蓝石资管高级信评分析师田甜表示,近年来,信用利差分化越来越明显,除了产业债的分行业、城投债的分区域等分化较大外,甚至于同一信用等级、同一行业的不同企业在定价上分化也越来越明显,尤其对于低信用等级的债券来说,外部评级的区分度较低。

"信用利差分化对市场来说是好事,”上海耀之资产首席运营官 王鸣在采访中称。他认为,这意味着投资人有更多的空间,通过信用辨别能力来赚取超额收益,同时可能也会倒逼评级机构改进评级体系,使得评级更加有效。

德意志资产管理的 Sean Taylor也表达了类似的观点,利差分化之后,债券市场将蕴含着更多的“阿尔法”机会,有能力的买家可以选取性价比较高的个券。

作为全球第二大信用债市场,中国目前的公司类信用债存量规模已经超过了17万亿元,但是由于国内外信用评级差异巨大、信用债二级市场流动性不佳以及定价机制不完善等原因,多数境外投资者目前对中国的信用债还是敬而远之。

汇丰环球投资管理亚太区首席投资官 Bill Maldonado表示,评级、行业、久期–债券投资者要对很多因素进行区分和定价,中国境内的债券收益率正在“正常化”,朝着国际投资者们期望的方向发展,“从各个角度看,这个市场正变得更加成熟,定价更趋于反映单个债券的真实价值。”

 

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评级落伍

公开信息显示,主体评级为AAA的山西煤企–晋能集团在6月22日发行了10亿元人民币的270天期超短期融资券,最后票面利率为5.38%,而同一天,主体信用评级相对更低的的康美药业(AA+)发行同样期限的债券成本为4.99%,较前者还低近40个基点。

施罗德投资管理公司驻香港的亚洲固定收益基金经理 Angus Hui称,几年前,中国的AAA评级债券的定价和估值水平都很相近,但现在不仅是行业差异分化,即便都是AAA评级,也会分“强AAA”和“弱AAA”。

对此,东方金诚评级总监刚猛直言,目前市场上AAA级比较多,其中一部分集中在产能过剩的行业,随着市场波动加剧和进一步调整,以及实体经济去产能和产业结构调整的深化,可以预见未来部分AAA级企业会面临级别下调的压力。

中诚信国际董事长闫衍认为,信用风险研究的重要性正逐步形成共识,评级机构自身也需要不断提高。中国央行周一表示允许 境外评级机构在国内银行间债券市场开展评级业务,标普称正在评估新规。

“我不认为信用利差分化的过程已经结束,还有很长的路要走,”Angus Hui说,“这也是我们期待已久的。”

 

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