中美贸易战阴云再起，令处于历史高位的市场陷入动荡。投资者应趁势抄底，还是为潜在风险做好准备？
一批从未实现盈利的公司股价连涨数月；人工智能投资热潮重塑市场格局；而这一切，都发生在数十年来全球政治最动荡的时期。
上周五华尔街股市重挫，澳大利亚证券交易所（ASX）本周一也大概率跟随下跌，投资者正面临关键抉择：此次暴跌究竟是牛市中的又一次短暂波动，还是更大危机的开端？
《澳大利亚金融评论报》邀请顶级基金经理展望市场走向。摄影：贝瑟尼・雷
美国总统唐纳德・特朗普威胁对中国加征巨额关税，导致股市承压 —— 这一事件提醒人们，在接近历史高位的股市中，容错空间已变得极其狭小。
人工智能带来的市场狂热，以及对降息的乐观预期，已将股票估值推至历史高位，并引发比特币、无盈利股票等投机性资产价格暴涨。自然，当市场转向时，这些板块受到的冲击也最为严重。
摩根大通前首席股票策略师马尔科・科拉诺维奇（Marko Kolanovic）此前早已预警股市可能下跌，他表示，本周华尔街恢复交易后，投资者应做好应对更多 “系统性” 抛售的准备。
尽管部分基金经理因担忧泡沫，已开始减持股市热门板块持仓，但另一些经理则认为，科技股的大幅上涨具有合理性，任何回调都可能是抄底的机会。华尔街颇具影响力的分析师、韦德布什证券公司（Wedbush Securities）的丹・艾夫斯（Dan Ives）写道：“当前全球正经历第四次工业革命，而我们对这场革命的探索才刚刚起步。”
《澳大利亚金融评论报》邀请了澳大利亚多位顶级基金经理，分享他们对市场走向的看法。
雅各布・米切尔（Jacob Mitchell），安蒂波德斯伙伴基金（Antipodes Partners）
雅各布・米切尔表示，人工智能相关板块已成为新的对冲工具。摄影：史蒂文・西沃特
当前美国股市的走势，仿佛预示着经济将实现 “完美软着陆”—— 通胀放缓、政策即将宽松、人工智能革命带来生产力提升且无产业冲击。但问题在于，宏观经济的基本框架并未改变：消费仍依赖财政转移支付、信贷质量持续恶化、货币政策的影响力已大幅减弱。在市场默认 “不会出现任何问题” 的预期下，美国股市的估值甚至已高于自身历史平均水平。
在这样的市场环境中，人工智能相关板块已成为新的 “对冲工具”—— 这些股票被认为能在任何市场环境下表现良好，但其主导地位也导致市场集中度攀升，引发担忧。然而，该领域的基础设施建设仍在进行中，股价却已提前反映未来收益，且资本支出投资被等同于永久性收入增长。除科技股外，美国股市其他板块中，高估值优质股占比过高，其估值所反映的 “抗风险能力”，仍依赖于政策刺激和市场情绪的稳定。
放眼全球其他市场，预期相对较低，周期成熟度也更低。欧洲正受益于定向投资和产业政策复苏；日本的改革与薪资增长使其复苏比以往更稳固。即便受房地产和人口问题拖累的中国，其估值也已反映 “经济停滞” 预期，这意味着当地市场的风险与回报已趋于平衡，而非单边倾斜。
马修・豪普特（Matthew Haupt），威尔逊资产管理公司（Wilson Asset Management）
全球风险偏好已达到狂热水平，从多数估值指标来看，澳大利亚股市均显高估。以 12 个月远期一致预期计算，澳大利亚证交所的市盈率接近 20 倍 —— 远高于 14.3 倍的长期均值，也与当前通胀预期和信贷利差不符。市场总股息率仅为 3.2%，低于 4.3% 的 10 年期国债收益率，这一现象表明，投资者正默认企业盈利将强劲增长，且政策支持会持续。
在我们看来，高估值的背后，是全球金融 “基础设施” 的支撑。非常规的政策支持和充足的流动性，使多数资产类别维持在周期高位。只要市场对这种 “支撑机制” 的信心不变，资产价格就可能保持韧性，市场冲击只会导致短暂回调。
我们通过一级交易商回购活动和全球外汇储备余额，每日监测这一 “支撑机制” 的健康状况。尽管已出现初步压力迹象，但目前断言这一 “流动性驱动型” 市场格局终结，仍为时过早。
阿米娜・罗森伯格（Armina Rosenberg），米诺陶资本（Minotaur Capital）
阿米娜・罗森伯格是米诺陶资本投资团队的核心成员之一。摄影：路易・杜维斯
简单断言 “市场高估” 过于片面，实际情况更为复杂。毫无疑问，当前市场估值已处于高位，尤其是部分巨型龙头股 —— 甲骨文公司（Oracle）近期因云业务乐观预期股价飙升，便是市场情绪快速推高估值的典型案例。
人工智能领域的融资也日益呈现 “循环性” 特征：同一批 “人工智能主导者” 既相互投资，又相互交易，而这万亿美元规模的产业扩张，很大程度上依赖不断增加的债务融资。
尽管如此，当前市场并非互联网泡沫的重演。与 2000 年不同，如今这些企业背后有真实的收入、利润和现金流支撑。
对投资者而言，关键在于 “精选标的”。
我们仍能看到企业盈利的增长势头，市场广度也在切实回升。我们认为，美国以外的全球其他市场更具吸引力 —— 这些市场同样存在热门投资主题，但估值更为合理。考虑到政策风险和地缘政治紧张局势带来的不确定性，我们看好具有韧性的防御性板块（如部分医疗保健股、国防股），并将贵金属作为 “政策风险对冲工具” 进行战略配置。
帕特里克・霍奇斯（Patrick Hodgens），火焰轨迹资本（Firetrail）
公允地说，澳大利亚股市估值偏高，但高估集中在少数热门板块：主要银行股、部分优质成长股，以及澳大利亚巨型龙头股 —— 目前澳大利亚证交所 200 指数（ASX200）成分股中，前 10 大股票的市值占比已接近 50%。除此之外，市场中仍存在估值洼地，尤其是中小盘股：相较于大盘股，它们的估值更低，但盈利增长更强劲。
我们观察到多个领域的盈利势头正在改善：定价优势显著的保险公司、受益于基础设施支出的部分工业企业，以及消费领域中的特定板块（尤其是旅游行业，其经营环境正趋于稳定）。若黄金、铀、铜等基础大宗商品价格能在当前水平附近企稳，我们认为这些板块的股票也存在投资机会。
因此，尽管从整体指标看，ASX200 指数估值偏高，但指数之下的投资机会正不断增多。这是一个积极信号，表明市场正从 “少数龙头主导” 向 “多板块推动增长” 转型。过去一个季度，澳大利亚小盘股指数（Small Ords Index）的表现已显著优于 ASX100 大盘股指数。
另一个关键趋势是：个股层面的波动性有所上升，但指数整体波动性并未同步增加。受业绩和前景变化影响，个股股价波动幅度加大，这可能让投资者感到不安，但对主动型投资者而言却是利好 —— 这种 “分化” 行情下，基本面研究和投资判断力将真正带来回报。
丹尼尔・摩尔（Daniel Moore），IML 投资公司
从历史对比来看，澳大利亚股市整体估值已日益偏高。我们重点关注的一个指标是 “股权风险溢价”，即 ASX200 指数的盈利收益率与 10 年期国债收益率的差值 —— 该指标衡量了投资者持有股票（而非更安全的固定收益资产）所要求的额外回报。目前，这一溢价仅为 0.5%，接近数十年低点，远低于 4%-6% 的长期均值。这种溢价压缩，也解释了为何许多股票的股息率远低于定期存款利率，以及银行、科技、零售等板块的估值倍数为何达到历史罕见水平。
尽管这一背景意味着股市整体远期回报不容乐观，但市场也绝非一片黯淡：局部投资机会依然存在。例如，医疗保健和包装行业的部分股票，目前估值已处于十年低位。
李菲利普（Phillip Li），SG 希斯科克投资公司（SG Hiscock）
唱空市场往往显得 “有远见”，但事实可能介于乐观与悲观之间 —— 部分板块估值确实偏高，但目前尚无迹象表明市场已普遍狂热。
澳大利亚股市受人工智能热潮的影响，远小于美国市场，多数澳大利亚企业的估值仍基于基本面，而非概念炒作。从经济活动来看，财政 – 产业政策正发挥越来越重要的支撑作用：部分具有海外业务的企业受益于政策支持（例如欧洲的国防和能源支出），美国政府也通过资金支持和其他丰厚激励措施，推动关键供应链 “本土化”。
从市场情绪看，“泡沫论” 相关报道的频繁出现，实际上是一种 “克制信号”—— 多数投资者表现谨慎，而非狂热。资金流向也印证了这一点：全球基金正转向新兴市场和中国科技股，认可这些市场 “增长 – 估值” 之间的优势。同样，在财报季，澳大利亚小盘股表现优于大盘股，这也清晰表明，投资者认为小盘股的高盈利增长，比估值偏高的大盘股更具吸引力。
罗斯・卡梅伦（Ross Cameron），北角资本（Northcape Capital）
有多项指标显示，美国市场已呈现明显的泡沫特征，尤其是人工智能相关板块。目前，优质股的表现正处于 1999 年以来的最差水平 —— 而 1999 年正是上一轮科技泡沫的峰值时期。无盈利科技股跑赢有盈利科技股，这一现象本身就表明市场已过度狂热。
关键问题在于：若美国股市因泡沫破裂而下跌，其他估值较低的市场能否独善其身，还是会被美国股市拖下水？目前新兴市场的估值仍处于极低水平。
马乔（Qiao Ma），蒙罗伙伴基金（Munro Partners）
马乔表示，企业并购活动持续增加。摄影：埃尔克・迈策尔
我们对股市仍持积极态度。美国的政策支持、人工智能领域持续的投资与需求，以及美联储新一轮宽松周期，为成长型投资创造了有利环境。
此外，我们观察到企业并购（M&A）活动正全面增加，资本市场活跃度也进一步提升。在我们看来，支持这类活动的政策措施，将为美国企业带来利好，也将为股市提供进一步支撑。
最重要的是，我们认为企业盈利基本面依然强劲。尽管当前估值高于长期均值，但我们并不认为市场整体高估。事实上，我们在中小盘股中发现了许多估值极具吸引力的机会。作为长期投资者，我们对未来盈利增长仍持乐观态度，并相信从长期来看，股价最终将跟随盈利增长。
凯蒂・哈德森（Katie Hudson），雅拉资本管理公司（Yarra Capital Management）
以标普 / 澳大利亚小盘股指数（S&P/ASX Small Ordinaries Index）衡量，小盘股市场的估值略高于长期均值，但仍比大盘股低 7%。这一估值折价的背景是，小盘股的盈利增长显著更高：上一财年，该板块盈利增长 10%，且一致预期显示，本财年这一增长趋势将加速。
小盘股的高盈利增长得益于多重因素：对澳大利亚本土经济的敞口更大（当前澳洲经济正从周期性低点加速复苏）、融资成本下降、对高增长企业的敞口更高，以及对黄金、铜等成长型大宗商品的敞口更大。
随着市场信心回升，我们看到小盘股企业已重启并购活动，预计到年底前，并购交易 pipeline（储备项目）将保持充足。
蒂姆・卡尔顿（Tim Carleton），澳凯资本管理公司（Auscap Asset Management）
从全球视角来看，澳大利亚股市的估值相较于自身历史水平略高，但远不及美国股市那般极端。
澳大利亚股市内部也存在估值分化：部分板块（尤其是巨型龙头股）估值极高，但其他板块的估值仍处于合理区间。例如，医疗保健和房地产板块的估值就颇具吸引力。因此，我们认为当前市场环境下，投资的关键在于 “精选板块与标的”。
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