货币如此多娇，引无数央行竞折腰（人民币2018年走势分析）

 

进入2018，人民币正在吸引越来越多投资者的目光。美元兑离岸人民币（USDCNH）自新年开盘的6.5046一路盘整下跌至上周五的低点6.3869，是人民币汇率25个月以来的新高。

 

与此同时，德国央行执行委员多姆布雷特上周一1月15日透露，该央行已经决定将人民币纳入储备货币。同日，法国央行也声称已经持有人民币资产作为外汇储备。

 

第二天1月16日，陆续有一些欧洲国家央行披露了其持有人民币资产作为外储的计划。西班牙央行新闻发言人表示正在考虑投资人民币资产；比利时央行透露该行自去年以来已经投资了价值2亿欧元的人民币资产；斯洛伐克央行也跟随表示，已经投资了人民币资产，但未透露具体数额。  

 

货币如此多娇，引无数央行竞折腰。上周，多国央行集中表态对人民币青睐有加，可谓2018年新年伊始外汇市场送给中国的一份见面礼。展望投资者关心的未来走势，笔者认为2018年人民币兑美元会延续长期升值的趋势，主要影响因素有以下几点:

 

监管当局调控意向

 

由于资本项目不可自由兑换和外汇管制一定程度仍存，我们认为中国金融监管当局的调控意向是影响人民币汇率的首要因素。

 

历史走势也多次印证了这一观点：17年5月26日，为抑制市场投资者的顺周期波动，疏解“羊群效应”现象，人民银行发文在美元兑人民币的定价机制中引入逆周期因子：新的定价公式为“前一交易日收盘价＋一篮子汇率＋逆周期因子”。

 

逆周期因子被引入后，人民币贬值的市场预期荡然无存，美元兑在岸人民币（USDCNY）自17年5月26日的6.8671快速下跌至17年9月8日的6.4355，人民币走出一波升值行情（见图一）。

 

图一：逆周期因子施行后人民币快速升值

数据来源:Wind

 

 

经过三个月的调整，人民币兑美元自17年12月中旬又走出一波大幅度升值的行情。在此背景下，18年1月9日，中国央行新近发文通知报价行“可以调整”人民币兑美元中间价逆周期因子中的“逆周期系数”。但央行没有强制各报价行执行，规定具体调整比例由各报价行自行决定。我们认为此次调整，更多地是人民银行表达不希望人民币快速大幅度升值、保持市场平稳运行的调控意向，对人民币汇率的长期走势影响并不大。

 

中美利差水平

 

美国国债收益率近期显著上升：2年期国债收益率破2%, 10年期破2.5%。近期美国国债收益率(以10年期为代表)的抬升主要是外汇市场price in通胀上行风险，而实际收益率则相对稳定（见图二）。

 

图二: 近期美国国债收益率(10年期)较快攀升，主要受到通胀预期抬升推动的影响

资料来源:Haver

 

从中国的情况来看，日前10年期国债收益率是4.09%, 已经属于超调状态。因为在过去的15年时间里，10年期国债收益率超过4%的时间只占15%左右，主要有四次，分别是 2004年第4季度、2007年4季度到2008年3季度、2011年第3季度和2013年4季度到2014年2季度。而目前中国的GDP增速、CPI和PPI数值均弱于上述四个时期，这会导致10年期国债收益率易下难上，也就意味着2018年中美利差会缩小。   

 

关于中美利差，2016年12月至今中美10年期国债利差正处于走扩的趋势，目前的差距是150个BP。从2003年以来的历史情况来看，中美利差的均值只有100BP左右，目前处于历史较高水平(见图三)。 

 

在2018年市场预计美联储加息三次的大背景下，加之前文提及的中国国债收益率易下难上的现状，今年中美利差有望收窄。但由于中美利差现仍处于历史高位，一定程度上收窄不会影响投资者跨境资本配置的偏好，给予人民币的贬值压力有限。

 

图三: 2003年至今中美利差走势(%)

资料来源: Wind

 

中国资本外流情况

 

在市场预期2018年美联储加息三次的背景下，美国货币政策和税改落地形成的协同效应，将会对全球资本流动，特别是中国的资本流动造成影响。自2015年12月以来，美联储已五次上调联邦基金利率。但本轮美国加息周期中，中国的资本外流规模却在2017年持续缩小。

 

自2017年3月，非储蓄性质的金融账户差额已经变成资本流入。2017年9月，银行代客结售汇差额也由逆差转为顺差，为三年来首次。2017年开始，美国加息对中美资本流动的影响正在逐渐减弱(见图四)。这其中的原因，我们认为是加息预期被市场充分price in。2017年美国每次加息前，在市场预期的影响下，我国银行结售汇出现大面积逆差。一旦美联储公布加息决议，靴子落地，结售汇逆差却显著缓解。另外，2016年开始，中国跨境资本流动管理措施趋严，央行等金融监管部门出重拳打击地下钱庄等措施，也在一定程度上缓和了资本外流状况。

 

图四: 中国资本外流状况2017年以来持续好转

资料来源: Wind

 

中美贸易顺差

 

根据美国商务部数据，2015年中国首次成为美国第一大商品贸易伙伴。2000年以来，中美贸易整体保持一定比例的顺差。中国海关总署1月12日公布最近数据：2017年中国货物贸易进出口总值27.79万亿元人民币，比2016年增长14.2%，其中出口15.33万亿元，增长10.8%；进口12.46万亿元，增长18.7%；贸易顺差2.87万亿元。2017年对美贸易顺差1.87万亿人民币，贸易顺差扩大13%，创下历史新高。巨额贸易顺差，也为人民币兑美元升值，提供了基本面支持因素。

 

图五: 2017年中国货物贸易进出口总值

资料来源: 中国海关总署

 

中美经济增速

 

1月18日传来好消息，中国国家统计局公布：2017年中国GDP同比增长6.9%，增速较2016年提高0.2个百分点。这是自2010年以来我国经济增长首次加速。2017年分季度看：一季度同比增长6.9%，二季度增长6.9%，三季度增长6.8%，四季度增长6.8%。中国的靓丽GDP数据公布后，美元兑离岸人民币(USDCNH)开始下跌，截至1月19日最低跌至6.3869。人民币大涨320点。 

 

美国方面，国际货币基金组织(IMF)在2017年10月世界经济展望中上调了对美国GDP增速预期，IMF预计美国2017年和2018年的GDP增速为2.2%和2.3%。1月26日，美国商务部将公布美国2017年第四季度实际GDP年化季率初值，届时市场将做出反映。

 

图六：2014年—2017年中国GDP增速

资料来源: 中国国家统计局

 

美元指数走势

 

2015年7月，中国对人民币汇率形成机制进行改革。人民币汇率不再钉住单一美元，而是选择若干种主要货币组成一个货币篮子，同时参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化。这“篮子”里除了美元以外，还包括欧元、日元、英镑和澳元等在内。

 

进入2018年，美元指数走弱下行，数次考验90关口。投资者在憧憬欧洲央行货币紧缩，这是近期欧元走强美元指数下行的主要原因(见图七)。近期的美元指数疲软，直接推升了人民币兑美元汇率。

 

图七: 美元指数和欧元兑美元走势对比

资料来源: Aetos MetaTrader 4

 

美国税改

 

此外，美国税改对人民币兑美元汇率也有影响。主要表现在其他影响因素不变的情况下，减税措施的出台对经济有促进作用，刺激通胀预期和利率的上涨；加大资本回流美国的趋势，从而支持美元和美元指数走强。历史上，1981年和2001年的税改前后，美元都出现了走强的局面。1980年到1982年，在减税措施和美国加息效应共同影响下，美元指数大涨40%。 在2000年到2002年税改过程中，美国指数涨幅也达到20%。

 

从技术面上看，USDCNH自2017年1月3日6.9865走出波浪下跌行情：大I浪结束于2017年1月5日6.7811，大II浪盘整结束于2017年5月9日6.9173，目前的行情是大III浪的下跌。其中大III浪又以5个子浪的形态展开。大III浪的 1小浪结束于6月1日6.7205, 2小浪结束于6月26日6.8594, 3小浪结束于9月8日6.4433，4小浪盘整结束于11月10日6.6630。现在的下跌行情是第 III大浪的第5小浪(见图八)。一旦第5小浪下跌结束，随后展开的大IV浪又将以盘整形态展开。波浪理论分析揭示USDCNH 2018年将以盘整下跌为主。

 

图八: 美元兑离岸人民币（USDCNH）日K线图波浪理论分析

资料来源: TradingView, Aetos Capital Group

 

“ 

综上所述，2018年影响人民币汇率的走势很多，即有利多因素，也有利空因素。其中资本外流、中美贸易顺差、中美经济增速、美元指数走势为利多因素，美国税改为利空因素，中美利差水平为中性因素，最为重要的监管当局调控意向因素为希望人民币升值，但不希望其快速大幅度上涨。总体来看，利多因素多且重于利空因素。

 

货币如此多娇，引无数央行竞折腰。2018年人民币兑美元会大概率延续长期升值的趋势。

”

 

于耀添(Tonny Yu):留英金融硕士学历，历任中国银行外汇交易员、普华永道风险管理经理等职。具有十年以上外汇投资交易经验。作者自2009年在《经济观察报》开辟有专栏。现任Aetos艾拓思资本集团金融分析师。(微信: 574835567)