股票分析 | 结合财报看澳洲保健品巨头 Blackmores 的海外市场潜力

 

公司名称Blackmores Ltd

股票代码BKL

所属行业医药医疗

上市日期1985 年 5 月 2 日

主营业务保健品研发、生产、销售

业务收入$601.14 million (FY18)

营业利润$101.61 million (FY18)

股权市值$2,431.36 million @ $141

 

普通股价格走势 | 月 线

Blackmores Ltd (BKL.ASX)

 

 

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上市公司分析 Listed Company Analysis

 

想必本文的主角 —— 澳洲保健品销售巨头 Blackmores Ltd (股票代码:BKL) 公司 (中国: 澳佳宝) 已为大家所熟悉。

 

不过,更让大家印象深刻的莫过于 2014-16 年间该公司普通股市场价格从 20 元左右的价位猛烈上涨至接近 220 澳元的历史超高位!从那时候 (甚至更早) 就开始关注该公司的投资者一定知道股价背后到底发生了什么:中国自贸区 (free trade zones)的开放犹如打开了潘多拉魔盒…

 

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那么,未来呢?!生意人心里都清楚:空谈未来毫无意义,没有今天的付 (bu) 出 (ju),就不可能有未来的收 (li) 获 (run)。

 

同意的朋友往下读…

 

 

 商 业 模 式 (如何做生意)

 

保健品销售业务

 

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㏇ 编辑制作: 谢耳朵 (SHELDON)

 

目前每股 $140 左右的股价必然包含市场对未来前景的美好预期。那么,这种由估值*所反映的“美好预期”到底有没有其现实基础呢?

 

*以 $140 的价格为基础,股票的当期市盈率和市净率分别为 35 倍和 12.5 倍,整体企业以超过净经营资产 11.8 倍的价格进行交易

 

今天不搞长篇大论,主要结合财报来讲讲 Blackmores 公司商业运营 (模式) 中的重要组成部分 —— 客户渠道。

 

 

客 户 渠 道

 

Blackmores 目前的客户渠道主要分为两类:

 

  线下零售渠道

  (线上) 跨境电商渠道

 

截止于最近报告期,Blackmores 公司在全球范围内的 17 个市场拥有业务运营。各主要市场的核心渠道布局如下:

 

  本土市场 (Australian & New Zealand)

 

重要的线下零售分销渠道包括大型连锁药房 (Chemist Warehouse)、社区药房、大型连锁超市 (Woolworths, Coles, Aldi) 等。

 

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本土市场已处于成熟发展阶段,销售额主要依赖终端消费者的重复购买及新产品上市带来的购买增加。

 

不过,早在 2014 年中国自贸区开放前,中国消费者就已经通过澳洲代购认识、了解并购买公司旗下的保健品。因此,计入本土市场部门的销售额实际上有一部分来自海外客户 (间接销售)。

 

2014 年后的情况有些变化。由于中国自贸区的设立,跨境电商平台日益成为公司产品远销海外的重要渠道。基于此,未来直接销售的规模将会逐渐扩大。

 

  中国市场 (China)

 

作为最大的海外需求来源地,与诸如网易旗下的考拉海淘、阿里巴巴旗下的淘宝和天猫等电商平台 (e-commerce retailers) 的战略合作得以让公司获得直接面向中国终端消费者的在线渠道,推进产品直销

 

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 3  印尼市场 (Indonesia)

 

1966 年创立于印尼首都雅加达的 Kalbe Farma 医药公司是 Blackmores 进入该国市场的重要渠道 —— 前者是当前东南亚地区业务规模最大的上市医药销售公司,旗下业务运营涵盖超过 100 万个经销网点 (outlets)

 

双方各占 50% 股权的联营公司 Kalbe Blackmores Nutritions 是目前主要的合作方式,运营时间不超过 2 年,还处于初期发展阶段

 

 4  其他亚洲市场 (other Asian Markets)

 

其他亚洲市场包括马拉西亚、新加坡、韩国、泰国、香港、台湾以及哈萨克斯坦。目前最主要的市场渗透方式包括线下旗舰店、线上官方网站销售+第三方物流等

 

 

 

 财 报 解 读

 

 业 务 结 构 

 

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Source: Blackmores Ltd FY18 Annual Report

 

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㏇ 编辑制作: 谢耳朵 (SHELDON)

 

财报数据:截止于最近报告期,澳新等本土市场部门的销售额贡献度约为 44% (FY17: 49%);紧随其后的是中国市场部门,贡献 25% (FY17: 21%)

 

值得注意的是,本土市场部门的销售贡献度出现下滑并非表明公司正在丢失市场份额,与之对应的是中国市场销售贡献度的上升。结合业务分析,分析师可能做出这样的结论:统计数据的变动实际上反映了销售渠道的结构性变化 —— 由传统代购 (转销) 向电商平台的直销模式转变

 

 

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Source: Blackmores Ltd FY18 Annual Report

 

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㏇ 编辑制作: 谢耳朵 (SHELDON)

 

财报数据:本土市场部门贡献了 53% 的经营利润 (EBIT),中国市场部门的经营利润占比 31%

 

本土及中国市场这两个部门的经营利润率 (EBIT Margin) 非常可观,分别达到 23.1% 和 24.9%。不过,尽管其他亚洲市场部门的销售额快速增长,但经营利润率就显得差强人意了。

 

包括印尼、韩国、泰国在内的其他亚洲市场的销售利润率仅为 2.9% (FY17: 1.3%),要知道公司报告的整体经营利润率约 16.9%。

 

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㏇ 编辑制作: 谢耳朵 (SHELDON)

 

就目前而言,澳新等本土市场和中国市场等部门依然是最大的经营利润来源,合并贡献率达到 84%。不过,笔者认为其他亚洲市场部门显然拥有巨大的获利潜力:待渠道布局完毕,销售边际利润增加,经营利润率的提升也更容易些 —— 这无疑将成为公司未来利润持续增长的重要引擎

 

 

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㏇ 编辑制作: 谢耳朵 (SHELDON)

 

 应 收 账 款 

 

财报数据:FY18 财年报告应收账款 (trade receivables) 余额约为 $150.8 million,较去年的数据增加 $18.69 million,增幅 14%,高于同期 8.9% 的收入增幅

 

对此,报告仅留下一个灰常简单的解释:应收款的增长受到报告期第 4 季度强劲销售的影响

 

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不过,如果有足够的耐心翻看该公司过去 10 年的财务数据,细心的投资者总能发现一些“因素”外的因素。

 

图 示:应收账款余额占核心收入的比重 (receivables as % of core revenue) 早在 2008 年 (16%~17%) 便开始缓慢爬升,2015 年顺势突破 20%,此后持续上升至 25% (FY18) 的水平

 

当期数据变动可能由某些偶然因素造成,例如“强劲的第 4 度销售”,但多年持续一致的变化趋势可能揭示一些非季节性的因素。

 

从产品销售的角度来看,终端消费者通常是零售客户,他们不大可能通过赊账的方式购买产品,那么欠账主要来自销售渠道。无论是本土的分销渠道,还是面向海外市场的跨境电商或其他合作伙伴渠道,整体来看,这家澳洲保健品公司似乎并没有占到多少便宜

 

不过,能够换来更可观的销售量增长也未必是一件坏事…

 

 

 应 付 账 款 

 

如果应收账款释放出一些不安的信息,但投资者的担忧很可能会因应付账款 (tradep payables) 余额的有利变动而得到缓解。

 

图 示:应付账款余额占核心收入比重 (payables as % of core revenue) 在 2014 年 (FY14) 后的变化趋势显示出公司对上游供应商 (suppliers) 的议价能力 (bargaining power) 正在不断加强

 

显然,这是一个不错的迹象:公司能够通过推迟支付给供应商的货款以达到节约运营资金的目的 (从原来平均 30 天左右的账期增加至 平均 30~90 天的账期)

 

 

 存 货 

 

最近三个财年末报告的存货 (inventory) 数量所有增加,这意味着存货占用了更多的运营资金。不过海外市场业务的扩展、销售渠道多样化以及更丰富的新产品会让投资者打消疑虑。

 

综合来看,供应链两端的影响相互抵消,公司的运营现金流依然保持常态,甚至出现改善的迹象:

 

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㏇ 编辑制作: 谢耳朵 (SHELDON)

 

综合以上分析可见这家澳洲保健品巨头公司管理层在过去几个年份里的做法还是值得称赞的 —— 推进市场渗透、促进销售增加的同时并没有出现“捡芝麻丢西瓜”的现象。

 

良好的现金流无疑是公司运营状况的最佳指示器…

 

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