由于鼓励系统重要性央行继续采取加息行动， 国际清算银行(BIS)颇见水平的年度报告无疑将给本已日益激烈的有关美联储货币政策正常化途径的辩论添柴加火。这一辩论归根到底就是对于四个关键问题的判断，而在这些问题的判断上人们意见颇有分歧，其中也包括各国中央银行内部。
一些机构已经表示，今年已经加息两次后竟然示意下半年还要再加息一次，美联储这样做是在犯政策性错误，有可能因此使经济增长受到遏制。而在经历了太多年的超常货币刺激、金融市场波动压制和资产价格充足支撑后，包括BIS在内的其他一些机构则对美联储这种与此政策渐行渐远的意愿表示了欢迎。
在这一辩论中置身何种立场，主要取决于你给予以下四个主要因素的绝对与相对权重，而这些都还有待进行货真价实的不确定性分析。
1. 劳动力市场余量：美国经济近年来一直是世界一个最强有力的就业机会创造引擎，自衰退触底以来已经创造出了将近1,700万个就业机会。在此期间，失业率下降到了4.3%，而这一水平就在不久以前还被认为是超越了“充分就业”门槛。
但并不是所有就业市场指标都很健康。工资增长一直不见起色，而且对比已实现新增就业和失业率，数字明显低于应有的预期水平。与此同时，同样低于传统模型预期的是，上个月劳动参与率下降0.2个百分点至62.7%，创出了历史低点。
虽说这一切使得人们对劳动力市场过剩程度有了不同的看法，但这种不同可能要算四个因素中程度最轻的一个了。分析师中的明显多数似乎认同，美国经济即便尚未达到充分就业，也是接近这一水平了；同时他们相信，劳动力市场剩下的挑战如今大多具有一种货币政策无法有效解决的结构性问题。
2. 通胀前景：与就业目标不同，美联储在实现其双重使命中的第二个目标，即2%的通胀率方面一直举步维艰。更有甚者，其所青睐的通胀指标个人消费支出(PEC)价格指数近几个月来不但没有逐步向目标靠拢，反倒是下降到了1.5%左右的水平，而根据通胀保值国债衡量的通胀预期也出现了下降。面对这种状况，在通胀前景问题上，市场上各种观点莫衷一是，美联储内部也是如此。
一种观点认为，近来的通胀水平下降不但是暂时的，而且是可逆的，坚信2%通胀目标的实现只是一个时间问题。同样，对于近期的数据，他们倾向于采取一种“透视”的态度。另一种观点认为，近期的通胀水平下降或许是一种更大问题隐现的信号，美联储因此有必要放缓货币政策正常化脚步。持有第三种观点的阵营则对已发布的通胀数据的信息内容提出了质疑，称由于存在局限性性，加之发生结构性变化（事例包括美联储主席耶伦曾提到的手机话费），这些数据有可能会发出错误信号。
3. 未来金融稳定风险：谈及美联储对未来金融稳定的影响这个问题时，各种观点差异就更大了。
尽管事实证明，间歇性大面积金融失稳会使美联储就业和通胀目标的实现受到破坏–纽约联邦储备银行行长Bill Dudley周一在瑞士讲话时对这一点予以了重申–但是一些人在评估适宜货币政策应对方略时还是忽略了这一因素。这不是好事。不过那也并不意味着的确已将金融稳定因素纳入考虑的人观点就是一致的。
一些人担心，经久的超级宽松货币政策不但已导致资产价格与基本面脱节，而且还导致交易员和投资者因为坚信总会有央行撑腰而过度逐险。另有一些人则对美联储人为推高资产价格的程度提出了质疑。
4. 弥补政策失误：最终一个存在重要意见分歧的领域关乎“假如怎样，该当如何”–尤其是假如美联储真的出现了疏忽性的政策失误，那又该当如何。
传统观点认为，如果美联储的失误是政策过于宽松，那么相对于政策过紧而言，错误弥补起来会相对容易。但是如果政策过于宽松导致的后果之一是金融市场出现泡沫并由此一发不可收拾（终极案例就是险些使美国和全球经济陷入多年萧条的2008年金融危机），那么成本效益分析结果就大不相同了。
单独视之也好，彼此瓜葛也罢，鉴于围绕这四大因素的不确定性，各方当前的分歧程度应该不足为怪。
这些年来，世事难料，甚至越来越多的不可能都已经变成了现实。这说明，政策结论现在更多属于判断问题，而不是严格分析模型的结论。
这种情况要求美联储在透明度、可预见性和反应能力之间达到微妙而谨慎的平衡。它必须如此；同时，继续敦促国会和行政部门加快政策切换，从过度依赖非常规货币措施转向更全面的政策响应，包括促增长的结构性改革、更加反应敏捷的财政政策、非常有针对性的减免债务和更大力度的全球政策协调。
至于我的立场，我认为，综合考虑上述四大因素，美联储6月份的加息不是政策错误，并且基于当前的各项指标判断，2017年再加息一次也是有道理的；不过，决策者应该认真考虑日益加大的未来金融失稳风险，特别是在货币政策正常化有失周密的情况下。
（本文作者穆罕默德·埃尔-埃里安是彭博视点专栏作家，现为安联的首席经济顾问；原Pimco（安联子公司）的CEO和联席CIO，原美国总统全球发展理事会主席。本专栏并不代表彭博编辑或彭博有限合伙企业及其所有者的观点。）
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