中国发债企业给自己出了一道难题 近4万亿元债券投资者手握回售权

 

中国债券发行人给自己出了一道难题–境内发行的含有回售选择权的债券，目前总额多达近4万亿人民币，规模居世界第一。随着境内债市利率走高而回售权未来两年集中到期，巨大的回售行权压力正成为中国债券发行人的烦恼。

彭博汇总数据显示，中国非金融企业发行的可回售债券高达3.9万亿人民币，占信用债总规模的18%，并占全球全部可回售债券的65%左右。可回售债券指发行人发行一个相对长期限的债券，并给予投资人在债券到期日之前的某一时点将债券回售给发行人的权利。

上述可回售债券的逾半数–超过2万亿元–将在未来两年内面临回售权到期。在降杠杆压力下，中国债市利率水平去年底以来逐步攀升，5年期AAA评级 企业债收益率走高逾140个基点。新债发行利率水涨船高，使持有人更有动力回售低票息的存续债券。届时发行人面对投资者行权，要么无奈还款，要么被动提高票息承担更高融资成本。

标普企业评级董事总经理 李国宜接受彭博电话采访时表示，目前流动性比较紧张，发债利率提升了，境内市场整体再融资环境不是很好，回售行权“可能会给发行人带来再融资压力，甚至违约风险”。

 

回售压力

中国大部分可回售债券都是交易所的公司债，而近两三年间公司债发行骤增，因而可回售债券的数量也迅猛增长。 可回售债券的利率通常比普通债券低，期限也比较长，因而受到发行人青睐；投资人则看中回售权所给予的投资期限与利率上的灵活性。

从去年四季度以来至今，市场流动性缩紧，利率逐步攀升，据 惠誉报告统计显示，目前82%的可回售债券的回售权已在“价内”。所谓“价内”，即当发行人上调票面利率后，债券的收益率可以接近当前的估值，甚至依然低于估值。

“2018年中开始多数公司债的发行人会集中面临着被行权的问题。” 兴业证券资深分析师 黄伟平接受彭博电话采访时表示：“估计有80%以上的投资人都愿意行使回售权，投资回报落袋为安。”

这种分析不无道理。作为投资者的长江证券固定收益部投顾二部主管邓睿就向彭博表示，2015、2016年发的债票息都比较低，这轮利率上调比较严重，现在基本都是价内状态，如果不提高利率肯定是要选择回售的。他表示，4月曾对一笔债券选择回售，未来还有2、3支准备回售行权。

 

回售违约

投资者倾向于回售的选择无疑会加大发行人的融资压力。信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司6月20日未能向选择向发行人回售债券的投资者进行足额支付，中金公司认为此举构成 违约。

此前中钢股份发行的票息5.3%，于2017年10月到期的可回售 债券行权日被数次延迟，发行人并未及时兑现承诺。正如惠誉此前发布的报告，“可回售债券的普及可能加大中国企业融资压力。如果流动性进一步紧缩，部分公司或将面临困境。”

投资人是否选择回售也需要斟酌。李国宜就认为，投资者如果现在选择回售，在整体新债发行量不多的情况下，可能没有更多的债券可供投资，此外如果选择回售，可能发行人未必有办法筹集到偿还的资金。 在回售时点前，发行人可提高票面利率以挽留投资人。 15恒大02公司债券在回售行权日即将到来的时候将票面利率提高100基点，最终68亿的债券只有600万行权回售，很多投资者选择了继续持有。

 

房地产最多

以行业来看，房地产业负担最重。未来2年房地产行业有5200亿元人民币债券面临可回售行权，占总规模的四分之一以上，居各行业第一。黄伟平也表示，房地产公司发的公司债绝大多数都含回售权，2018年中到2019年面临回售权到期的高峰。

邓睿认为，地产债回售压力大，同时现在房地产公司负面新闻多，可能即便房地产公司抬高利率投资者也不愿意持有了，一些投资者可能会借着回售的时机正好脱手。

很多房地产行业发行人选择海外发债再融资，“但这需要监管部门的批准，房地产今年到6月都没有新的额度出来，6月底最后一周才有新增的房地产海外发债的额度。”李国宜认为，“如果投资者选择回售，会给这些公司的财务带来不小的压力。”

惠誉也在其报告中提示风险，这些可回售债券能够让已经对利率风险非常敏感的发行人进一步显著增加其对利率风险的风险敞口。