作者：Mark LaMonica, CFA
传统观点把“风险”等同于“波动”。这真的是大多数投资者该担心的事吗？有没有比用债券构建组合更好的办法？
我打算对一条投资“常识”的基石提出反对意见。我不会轻率这么做，这也不是一条“建议”。过去几篇文章里我已经在边缘讨论过这个话题——比如我只投股票的理由，以及我的退休计划。这些文章引发了不少提问，与其逐一回邮件，不如把我的观点系统写下来。
这就是我不投资债券的原因。
我们为什么被告知要投债券？
我们被告知：在投资组合里加入债券能降低风险。过去的经验法则是“60/40”组合——40%配债，这可不是个小比例。
很多人觉得“60/40”已经过时。但数以百万计的澳大利亚人仍把相当部分资产配在债券上。比如 AustralianSuper 的平衡（Balanced）选项在2023年12月末有19%配在债券上；35.9%在“防御性资产”（其中具体是什么，常掩藏在一堆未披露的私募投资里）。即便是“高增长”（High Growth）选项，也有11.6%配债、24.5%配防御性资产。
传统观点说：加债券能降风险。这里有些误解，我稍后会讲。但得先界定“风险”。
剑桥词典对风险的定义是：“发生坏事的可能性”。在投资世界里，这个“坏事”就是波动——价格/净值上下跳动。
可当我思考自己组合里的“坏事”时，我最担心的不是波动。我的组合不是存在于理论世界里；它是将来要卖掉套现来支付真实开支的资产。对我而言，风险是未来没钱支付所需。
我何时需要用钱，取决于个人情况——明天买午饭，或是20年后退休生活。对我重要的，是我想卖的时候资产能卖多少钱。20年后的卖价与明天、5年后无关。
从长期看，我面对的真正风险是：组合增长不足，达不到目标。要达成目标，我既要存够钱，也要赚到应有的回报。我已经做了目标设定并估算了所需收益率（见另一文）。组合需要以超过通胀的速度增长，因为纸面财富不重要，重要的是未来能买到多少东西。
我不责怪职业管理人把波动当风险。毕竟他们对投资人一无所知。AustralianSuper 有330万成员，90%在 Balanced 选项里。有的25岁，有的75岁；有人有几百万资产、目标温和；有人只有1万澳元却想买游艇退休。管理人要为千差万别的群体设组合、评业绩，而且对他们的个人情况一无所知。在这种黑箱环境里，他们做到最好了。但这不代表我也要做同样的选择。
债券在长期里更“险”吗？
波动是短期风险，在某些特定人生时点会变得重要。债券可以通过降低波动来缓解短期问题。但解决了短期问题，却引入了一个长期风险——拿不到足够高的回报去实现目标。
每个人投资都有原因：需要达成某个回报，组合才会长到能支付目标生活。我建议投资者先设目标并计算所需回报（我在这篇文章里写过）。即便你没算，很可能你需要的回报也高于债券历史回报。
先锋（Vanguard）数据显示，过去30年澳大利亚债券年化5.5%，澳股9.2%，美股10%。差距巨大。若每月投$1,000、投30年，年化9.2%可得**$176.8万**；年化5.2%（原文处此处疑似笔误，语境为“债券较低回报”，我们按低收益对比）仅**$84.4万**。
当然，现实不是100%股 vs 100%债。但这足以说明：随着债券比例提高，你在换什么——短期波动更低，长期回报更低，更可能达不到目标。
债券的真正风险
上述回报是名义回报，未计通胀。但对投资者而言，应关注实际回报（扣通胀）。
同样30年里，澳债实际年化2.8%，澳股6.5%，美股7.3%。过去30年通胀低（约2.7%），因此名义-实际的差就是通胀。通胀是所有投资者都面临的大风险，因为我们关心的是购买力。若回报不变、通胀上升，实际回报就更低。而且通胀对不同资产的冲击并不一样，对债券更致命，远超波动能衡量的风险。
买任何资产，价格里都包含对未来的预期。对股票是估值，对应公司未来表现的期望；对债券，预期体现在到期收益率。收益率包含对违约概率等的预期。为简化，假设违约几率极低，你买的是高质量、固定利率的澳洲政府10年债，YTM 5%，并持有到期。那你真正押注的是未来10年的通胀。如果未来通胀高于5%，这是一笔大错：未来每年你的购买力在缩水。通胀对股票也不好，但历史上在通胀期股票的名义与实际回报都显著优于债券（详见 Ashley Owen 的文章）。道理很直观：公司可以提价对冲通胀，固定利率债券则无能为力。
债券比股票波动更小，但若因此赚不到足够回报，它们会成为你达成目标的风险。该不该在你的组合里？你自己决定，但值得想清楚这个取舍。
波动 vs 回报：取舍是什么？
债券更稳，因此多配债就能降组合波动。常见的波动衡量是标准差。标准差越高，波动越大。过去10年，ASX 300（用 VAS 代表）标准差14.04；澳债（用 VAF 代表）4.40。一个60/40（股/债）的 VAS+VAF 组合，标准差约10.18，确实低于全股。但过去10年的年化回报，60/40组合6.24%，全股8.80%，债券2.40%。
按历史与正态分布估算，60/40组合年回报95%概率落在**-14.12% 到 +26.60%；全股是-19.28% 到 +36.88%。这告诉我们：债券让短期波动更小**，但长期回报也更低。
对于个人目标，更重要的是长期平均回报，还是围绕平均回报的离散度？我选择了前者。
降低波动有必要吗？
看情况。比如临近退休、或者退休初期，降波动能对抗顺序风险（sequencing risk）。此外，波动会诱发糟糕的决策。
在 Morningstar 的《Mind the Gap》研究里，我们比较了基金/ETF 的回报与投资者实际拿到的回报。结果是：投资者长期跑输所持产品，主要因择时决策不佳（买高卖低）。波动上升时，这种“回报缺口”更大。说“不恐慌”很容易，但很难做到。设定明确的目标和投资策略（包含何时调整的规则）会有帮助，但简单喊“冷静”没啥意义。
我记得金融危机时作为投资者的感受：市场大跌、头条危言耸听、担心工作、反复看账户、懊恼过往决策、怀疑这次真的不同、研究大萧条……情绪一度爆表。最后我没有卖出，但不是因为我超然理性，而更像是咬牙扛过去——我很庆幸没有让恐惧变成行动。
有没有更好的办法？
本文到这里我想说明几点：
- 波动不是多数长期投资者的主要风险。达不到所需实际回报才是。
- 为了降低波动而牺牲显著的长期回报，反而提高了达不到目标的风险。
- 债券能降波动，但更受通胀风险打击。
- 虽然波动不是长期投资者的主要风险，但它会促使我们做坏决策，从而拖累长期回报。
这就是我们的两难：有没有办法既减少坏决策，又尽量不牺牲长期回报？
在我的组合里，我找到了自己的做法。
债券能降波动，但不能消灭波动。债券有时与股票负相关，有时正相关，看宏观环境。利率上行周期里，债券价格也会下跌，这两年就是明证。
有一种资产没有波动：现金。存$100在银行，需要时还在那里，还会涨（利息）。当然增长低于债券。过去30年现金年化4.2%，低于债券的5.5%。现金的通胀风险也很大：实际年化1.5%，低于债券的2.8%。但在高通胀期，我更偏好现金：利率上升会压低债券价格；存款/短存本金不跌，而且对利率上调反应更快。
我也可以买短久期债券或相关ETF。但若收益率曲线正常（期限越长收益越高），不拉长久期我就拿不到债券的“长期平均回报”。权衡下来，我觉得不值。
现金的另一个好处：要把组合波动降到与债券相同幅度，所需的现金占比更低。这意味着你可以把更多比例留给长期回报更高的股票。而如果你像我一样认为波动不是你的主要长期风险，现金作为“安全垫”能降低你做坏决策的概率。
随着年龄增长，我提高了现金占比。相对总资产不夸张，但相对收入不小。它让我睡得更安稳。不论叫紧急备用金还是战略性现金配置，它确实让我更不容易被恐惧左右——在2020年疫情暴跌时也证明有效。
至于留多少现金？因人而异。要记得：市场下跌很少单独发生。GFC 里股市暴跌同时金融业大量裁员，我也担心饭碗；疫情初期大家都担心工作与健康。若我在更稳定的行业，也许会少配现金。你的处境比任何“理论风险评估”重要得多。
现金还能在你确实需要隔离波动时发挥作用——比如我在“过渡到退休”的计划里设置现金水桶，这样市场下跌时我无需卖股。
结语
这是我的做法，并不是要大家照做。我只是呼吁：花点时间思考，行业里对“风险”的定义是否就是你面对的风险；想想如何减少坏决策对组合的影响。
我相信每位投资者都能从明确目标、制定策略（包括何时调整的规则）中受益。对我来说，现金进一步隔离情绪，避免恐惧主导决策。
我不认为把钱投到各大养老基金的“Balanced”选项里的大多数投资者，想清楚了他们在做的取舍。很多人选它，可能只是因为“Balanced（平衡）”听上去性格中庸、很正面。可我敢肯定，这个组合并不符合相当一部分人的实际需要。
最重要的是：想清楚你用什么方式管理自己的钱。质疑那些“常识”和职业经理人的默认设定。它们不一定错，但也未必适合你。
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