中金:澳洲央行紧缩预期或扭转澳元颓势

大起大落。作为外汇市场风险情绪的风向标,澳元的走势远远不仅反映澳大利亚国内的经济状况。自2020年疫情爆发之后的低点,伴随全球央行大量刺激措施,澳元/美元引领风险资产自2020年3月19日低点一路大涨45%至今年2月25日,而后似乎又重新进入下降趋势,今年至今已累积走低12%左右,尤其进入11月以来,澳元连续下跌7%左右。而作为今年以来较早开始逐步退出宽松货币政策的澳大利亚央行(RBA)在今年最后一次会议上释放出紧缩预期,澳元或就此扭转此前的超跌颓势。

RBA按兵不动却释放紧缩预期

自从今年11月2日RBA正式放弃了2020年3月起为应对新冠疫情爆发而实行的收益率曲线控制(YCC)政策以来(RBA放弃了对其3年期国债债券0.10%收益率的目标控制),澳元连续下跌一个月之久。本次RBA会议上决定维持基准利率(cash rate)在0.1%(符合市场预期)而继续维持40亿澳元/周的QE至少直到2022年2月中旬左右(符合市场预期)。而有关市场近期关注的omicron病毒变种,行长Lowe虽然承认这会带来一定不确定性[1],但并不影响澳大利亚经济复苏。该言辞让市场开始预期明年澳央行加快Taper速率的可能性。

Taper速率或于明年加快

在澳洲央行QE开始之初,RBA提及了3点决定因素:1.全球其他央行的行动;2.澳大利亚国内债券市场的运行状况;3.实现充分就业和通胀这两大目标的路径是否和预期一致。在12月的会议上澳洲央行再次强调了这一点。我们认为,从上述三大决定因素看,澳联储有一定可能在明年2月的会议上决定加快Taper的速度,将月度购债规模从目前的40亿澳元缩减至30亿或20亿澳元。

具体原因如下:

1. 鉴于我们在12月外汇月报中关于美联储在本月加速taper并很有可能在明年3月完成的观点,前文提到RBA决定其QE规模会参考其他央行的行动,美联储的行动将会激励RBA做出类似举措。

2. 我们认为RBA对澳大利亚国内债券市场的持仓过高已经导致债市流动性出现问题,这加大了其加速Taper的概率。近几十年的财政紧缩政策使得澳大利亚政府国债的发行量远不及其他欧美国家,2000年早期澳洲政府曾因此一度关闭了其国债市场[3]。虽然2020年为了应对疫情,澳大利亚政府加大了发债规模,但RBA的QE项目买入了市场上近40%的债券(所有期限债券的平均持有量)导致流动性不足[4],澳大利亚国债目前和其国内基准互换利率的spread已经达到了2015年以来最宽的水平,而本周一RBA为了满足市场对流动性的需求再次通过repo向市场放出了43亿澳元等值的债券[5]。

3.澳大利亚经济似乎已经从delta病毒带来的封锁中逐步恢复,11月新增工作职位上涨至超过疫情前44%的水平,通胀虽然上涨至4.6%但压力远没有欧美央行那么紧迫,尤其今天Lowe强调[6]虽然近期通胀有所上涨,但具体分项来看依旧处在低位(it remains low in underlying terms)。第三季度澳大利亚GDP高于预期(-1.9% vs -2.7%)似乎显示澳大利亚经济并没有受到delta病毒过大的影响,而这也给RBA提供了更多看淡omicron疫情的理由,Lowe认为澳大利亚国内的高疫苗接种率和家庭消费的回暖将使得经济在明年上半年恢复到疫情之前水平,而如果今年四季度CPI数据(2022年1月公布)正如RBA今天会上预计的那样“A further, but only gradual, pick-up in underlying inflation is expected”更接近其目标(2-3%),加之就业市场进一步的回暖,我们认为RBA很有可能在明年2月加速taper。

加息启动时点进一步提前

虽然RBA在今天会上强调在通胀达到目标的2-3%区间之前不会加息,但通过比较最近两次会议的声明我们发现[7],本次的会议声明中删除了上次关于2024年或首次加息的引用[8](11月的会议声明中:“Depending on the trajectory of the economy at that time, the board judges that this outcome could be consistent with the first increase in the cash rate being in 2024”),这或许意味着RBA为之后加息的路径提供了更多的可能性。结合此前RBA对于潜在通胀的预测,加息启动的时点可能会提前到2023年。市场的预期则更加激进,今天会后cash rate期货市场预计明年4月RBA会加息15bps,此后会继续各加息2次25bps,而OIS市场预计明年共加息3次(会议之前cash rate期货市场预计明年5月第一次加息)。 我们认为,虽然今天RBA指引中暗示的加息时点和次数并没有市场预计的那么激进,但如果明年通胀达到了RBA的目标区间,RBA仍然会进一步修改措辞并提示更早加息。

澳元中长期将扭转颓势

短期内,我们认为在市场对美联储加息预期维持在高位的大背景之下,澳元/美元大概率会维持在低位徘徊,但中长期看,考虑到RBA之后紧缩预期逐步增强以及中国经济企稳可能性的增加,澳元大概率会有触底反弹。

首先,近日澳元的反弹和中国经济数据企稳(进出口数据尤其[9])以及中国央行降准所释放出的政策宽松预期有很大关系。考虑到近日政治局会议上释放出的稳增长的信号[10],我们预计今后一段时间中国将进一步出台稳增长政策。稳增长的相关政策大概率会带动信用扩张,并利好澳元。历史数据表明,彭博中国信贷脉冲指数的走势领先澳元3-4个月。其次,自从2020年3季度以来,澳元和恒生指数高度相关。如果香港股市把近期PBOC的政策解读为鸽派而自此走强,而中金策略组预计港股逐步走出低谷的观点得以兑现[11],那么澳元大概率将会获益。最后,鉴于澳元和工业金属的高度相关性(2020年铁矿为首的大宗商品出口占澳大利亚出口总额的60%左右[12]),我们从大宗商品的角度同样认为澳元目前被低估,尤其考虑到如果中国经济在近期刺激政策的激发之下如果扭转,工业金属和澳元将有更多向上的机会。

图表:中国信贷脉冲领先澳元

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资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

图表:恒生指数和澳元高度相关

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资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

图表:澳元和工业大宗商品高度正相关

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资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

另外,从估值来看,我们认为澳元目前价格水平被低估:目前两年期澳大利亚互换利率比同期美国利率高30bps左右,而远期市场上,相比于欧元(1.1319-0.0022-0.19%)英镑(1.3201-0.0002-0.02%),澳元的低估值更加明显,鉴于市场目前对美联储和对RBA最早加息的预期几乎在同一时间左右,相比于美国利率的优势大概率将会继续维持。

图表:澳大利亚2年期互换利率高于同期美国利率

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资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

图表:澳元在远期市场上相比于欧元和英镑被低估

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资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

最后从技术层面看,目前市场依旧非常看空澳元:投机高达23000手而资管公司的澳元空头头寸高达78000手,这也是2006年以来最极端的空头仓位;而体现市场情绪的风险反转期权(risk reversal)同样处于近一年以来的低位,因此,空头挤仓反弹(short squeeze)的几率不可忽视。

图表:澳元空头头寸偏激

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资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

从澳元/美元的日线级别上看,11月以来的连续下跌已经使得RSI等指标处于严重超卖区域,反转几率加大;而周线级别上看,2018年以来的大趋势显示澳元在0.7000附近(即38.2%斐波那契回撤位)也有重要的支撑。

图表:澳元/美元日线严重超卖

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资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

图表:澳元/美元周线在0.7000附近或有支撑

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资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

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